Wellington Management prevé un entorno volátil con una inflación elevada

Por John Butler y Eoin O’Callaghan, estrategas macroeconómicos en Wellington Management

Las perspectivas para Europa en 2023 se han deteriorado, pero el abanico de posibilidades de crecimiento para el próximo año es amplio, con claros riesgos a la baja, pero también con posibles sorpresas al alza. Si no se produce una recesión pronunciada el año que viene, es probable que la inflación sea mucho más elevada y persistente de lo que espera el Banco Central Europeo (BCE), lo que implica que aumenta el riesgo de un ciclo de subidas más sostenido de lo que el mercado está anticipando. En el Reino Unido, los nuevos líderes han estabilizado el barco con un presupuesto más razonable, pero no han solventado las carencias estructurales del país: débil crecimiento, grandes desequilibrios externos y elevada inflación.

Un panorama que empeora

En el lado negativo, el deterioro del comercio provocado por la subida de los precios de la energía equivale a una reducción estimada del PIB de entre el 3% y el 4%, mientras que el fuerte recorte de los ingresos reales de los hogares y de los márgenes de las empresas ha llevado el clima de confianza a los niveles más bajos desde la crisis financiera mundial de 2008-2009. Prevemos que la zona euro entre en una leve recesión a finales de año y que el PIB se contraiga un 0,5% en 2023.

El sector energético seguirá siendo un riesgo importante el próximo año. Gracias a la fuerte respuesta de la demanda a la subida de los precios y al comienzo apacible del invierno, el riesgo de racionamiento del gas en los próximos meses ha disminuido significativamente. Sin embargo, reponer las existencias de gas para el próximo invierno será difícil, sobre todo si China reabre su economía el año que viene y empieza a competir por más envíos de gas natural licuado (GNL).

Pero también hay margen para sorpresas al alza. En primer lugar, las condiciones financieras no son restrictivas y el impulso fiscal en gran parte de Europa debería seguir siendo positivo en 2023, en claro contraste con la mayor parte del mundo desarrollado. Desde principios de 2022, los gobiernos han anunciado el equivalente a casi cinco puntos porcentuales del PIB en ayudas a hogares y empresas, y es probable que el plan de recuperación NextGenerationEU (NGEU) se acelere el próximo año. En segundo lugar, siguen existiendo núcleos de demanda y producción acumulados en Europa: el volumen de pedidos sigue en máximos históricos y los hogares disponen del equivalente a seis puntos porcentuales del PIB en forma de ahorro forzoso que podría recuperarse. En tercer lugar, el canal del crédito está funcionando bien por primera vez en más de una década, con el equivalente a alrededor de medio punto porcentual del PIB en préstamos netos al sector privado cada mes.

Riesgos relacionados

 El aumento de los costes de la energía ha contribuido a elevar la inflación de la zona euro hasta casi el 11% este año, lo que supone un máximo histórico y más de cinco veces el objetivo del BCE. Prevemos que la inflación energética siga siendo más alta que en el resto del mundo en los próximos años, dada la probabilidad de que continúe la escasez en el mercado del gas natural licuado (GNL). Pero el aumento de la inflación en Europa no se debe únicamente a las materias primas. La inflación subyacente ha subido al 5% y ahora supera a la de EE.UU. en medidas de impulso a más corto plazo. Creemos que es probable que esta dinámica persista, y que la inflación europea siga siendo mucho más alta que en los últimos 10 a 15 años y potencialmente más alta que la media de los mercados desarrollados. Por su parte, el mercado laboral se encuentra en niveles récord de tensión y nuestros indicadores adelantados sugieren que el aumento salarial podría situarse entre el 5% y el 6% en los próximos trimestres.

Además, el ajuste deflacionista en la región periférica que impulsó la débil inflación de la zona euro durante la pasada década ha terminado: la inflación interna ha subido por encima del nivel subyacente por primera vez desde 2012 y se verá impulsada con el tiempo por el gasto del plan de recuperación de la NGEU.

Las expectativas del mercado sobre la subida de tipos del BCE han aumentado significativamente, pero si combinamos nuestras perspectivas de crecimiento e inflación y aplicamos la sencilla regla de Taylor -que sugiere que, para reducir la inflación, los tipos reales deben aumentar proporcionalmente-, necesitamos un tipo máximo en la zona del euro de entre el 5% y el 6%, frente al 3% actual. Dicho de otro modo, sin esas subidas, haría falta una profunda contracción del PIB de alrededor del 6% el año próximo para que la inflación volviera al objetivo del 2%. Este objetivo no se alcanzará fácilmente, ya que el BCE no es tan estricto como la Fed en la consecución de su objetivo de inflación y su objetivo es evitar una ampliación desordenada de los diferenciales periféricos. Por lo tanto, es posible que el BCE tenga que dar muestras de estabilización antes de plantearse una subida adicional, pero los fundamentales de la inflación son coherentes con un tipo terminal significativamente más alto.

Puntos vulnerables

Es probable que la reducción del balance del BCE supere a la del Banco de Inglaterra y la Reserva Federal en 2023, a medida que venzan los préstamos vinculados a sus operaciones repo a largo plazo (TLRO) y comience el endurecimiento cuantitativo (quantitative tightening) a partir de principios de 2023. Combinado con grandes planes de emisión, esto debería ejercer más presión al alza sobre las primas por plazo el próximo año. Hay dos áreas de apalancamiento en Europa que parecen vulnerables en este contexto. La primera es la deuda soberana italiana, que supera ya el 150% del PIB. Aunque el nuevo Gobierno ha presentado un primer presupuesto relativamente sensato, el riesgo se inclina hacia un mayor endeudamiento del previsto. Las subvenciones a la energía sólo se han prorrogado durante un trimestre, por lo que, si los precios de la energía se mantienen altos, el Gobierno se verá presionado para mantenerlas durante más tiempo. La segunda área de apalancamiento es el alto nivel de endeudamiento de los hogares en los países escandinavos. Esto debería limitar los ciclos de subidas en Suecia y Noruega en relación con otros países y aumenta el riesgo de un ajuste a la baja muy brusco de los precios de la vivienda en ambos países. Ya estamos viendo pruebas de ello en Suecia. También implica la necesidad de divisas más débiles a medida que ambas economías se diversifican, alejándose del crecimiento impulsado por la demanda interna.

Un camino difícil para el Reino Unido

La economía británica también parece vulnerable a nuevos retos de cara a 2023. El Gobierno de Liz Truss fue extraordinariamente breve debido a su «minipresupuesto», un importante paquete de medidas de política fiscal mal planificado, comunicado y ejecutado. Sin embargo, en el fondo, el fallido mini-presupuesto trató de abordar dos problemas estructurales con los que el Reino Unido ha estado lidiando durante mucho tiempo: prácticamente no ha visto ningún crecimiento de la productividad desde el colapso financiero de 2008 y su gasto en capex (gasto de capital) desde 2016 ha sido plano o ha disminuido.

Con un nuevo liderazgo y un presupuesto radicalmente diferente, la política fiscal ha revertido por completo la relajación del 9% del PIB anunciada en septiembre. Si bien esto ha abordado las preocupaciones inmediatas del mercado, los responsables políticos del Reino Unido tienen que lidiar con una inflación de dos dígitos, un mercado laboral muy tenso (impulsado principalmente por la contracción de la oferta, ya que cada vez más personas han abandonado la fuerza de trabajo debido a razones estructurales, como las enfermedades de larga duración) y la aceleración del crecimiento salarial. Como el Banco de Inglaterra ha demostrado que es muy sensible al crecimiento económico negativo, esto puede hacer que el ciclo de subidas se detenga antes de lo necesario para que la inflación vuelva al objetivo. Esto podría resultar difícil para la libra esterlina, especialmente si se avecina una larga recesión, y en última instancia reforzar las presiones inflacionistas existentes.

En conclusión, esperamos que el ciclo económico europeo siga siendo volátil, con una gran diversidad de resultados, y que la inflación se mantenga incómodamente alta.