Tikehau Capital reivindica el momento de las subordinadas financieras

El equipo gestor de Tikehau SubFin Fund analiza la evolución de los mercados en 2022 y valora los resultados y la calidad de los activos de los bancos europeos, así como una actualización del mercado y sus implicaciones en términos de diferenciales y valor relativo. Además, se muestra convencido de que «sigue de plena vigencia nuestra convicción sobre el posicionamiento del fondo para aprovechar las tendencias subyacentes positivas del mercado de subordinadas financieras«.

• 2022 ha sido una buena cosecha para los resultados de los bancos europeos, y hasta la fecha, no hay señales de deterioro de la calidad de los activos.
• Si en 2023 se produjera una recesión, creemos que los bancos europeos están bien posicionados para resistir cualquier impacto macroeconómico, por múltiples factores, como el alto nivel de reservas de capital, y los más de 25.000 millones de euros de provisiones no utilizadas en los balances.
• Entre mediados de agosto y principios de octubre se produjo otra importante corrección del mercado, que provocó una fuerte ampliación tanto de los tipos como de los diferenciales.
• Si nos fijamos en los diferenciales, extraemos dos conclusiones: por un lado, los diferenciales de los Additional Tier 1 (AT1) están rozando máximos históricos a pesar de que las principales magnitudes crediticias están en máximos, y por otro lado, parece que los mercados han descontado ya el posible riesgo de extensión, lo que significa, en nuestra opinión, que el riesgo de convexidad negativa es mucho menor.
• Desde el punto de vista del valor relativo, los diferenciales de los AT1 siguen ampliándose en comparación con el segmento high yield, tanto en términos de spread-to-call como de spread-to-perpetuity. Además, la corrección que sufrieron los mercados de crédito en 2022 hizo que los instrumentos AT1 resultaran relativamente baratos frente a la renta variable.
• En este contexto, desde finales de septiembre hemos aumentado la exposición de nuestro fondo Tikehau SubFin al mercado AT1, rozando el 60% (AT1+RT1), ya que creemos que ofrece un perfil atractivo de riesgo/rentabilidad. También debería estar menos sujeto a la evolución de los tipos y los diferenciales, ya que creemos que el carry actual ofrece cierta protección contra la volatilidad del mercado. Seguimos confiando en este posicionamiento para 2023.

Los bancos europeos, bien posicionados para 2023

2022: una buena añada en cuanto a resultados…

2022 ha resultado ser una muy buena cosecha para los bancos europeos, y el tercer trimestre no ha sido una excepción. Cabe destacar varias tendencias, que se traducen en una mejora de la cuenta de resultados en comparación con el año pasado, con un repunte del retorno sobre el capital para el sector.

• Los ingresos se han visto impulsados por la subida de los tipos de interés, con un aumento medio del 10/15% de los ingresos netos por intereses en comparación con el tercer trimestre de 2021.
• El margen bruto mejoró en general en la gran mayoría de los bancos, con un crecimiento de la base de costes más lento que el de los ingresos brutos. El apalancamiento operativo ha aumentado a raíz de los últimos 10 años, cuando los bancos tuvieron que centrarse en controlar el gasto en un contexto de tipos y rentabilidad negativos.
• Las pérdidas por préstamos se mantienen en niveles muy bajos, sin impagos ni signos reales de tensión por parte de los prestatarios hasta la fecha.

Además, el coeficiente de capital se mantiene en general estable en máximos históricos: el ratio core equity Tier 1 (la principal medida de solvencia de los bancos) está fijado en torno al 15% , es decir, más de 500 puntos básicos por encima de los requisitos reglamentarios.

…y a la calidad de los activos

2022 aún no ha terminado, pero hasta ahora no hemos visto ningún signo de deterioro de la calidad de los activos en los bancos europeos. Observamos un ligero aumento de la tasa de provisiones , pero solo por precaución (es decir, sobre los préstamos productivos), ya que los bancos empiezan a actualizar sus modelos con hipótesis macroeconómicas más bajas ante el deterioro del entorno de crecimiento.

Al mismo tiempo, la tasa de morosidad siguió disminuyendo, alcanzando su nivel más bajo desde la crisis financiera mundial.

Implicaciones para 2023

Aunque nadie sabe si se producirá una recesión en 2023 -aunque parezca cada vez más probable en Europa- ni su posible profundidad y duración, creemos que los bancos europeos están muy bien posicionados para resistir cualquier choque macroeconómico debido a varios factores:

• Nos encontramos en una situación poco habitual en la que, aunque el crecimiento ya se esté ralentizando y pueda producirse una recesión, los tipos podrían seguir subiendo, ya que prevalece el interés de los Bancos Centrales por reducir la inflación. Por ello, los ingresos de los bancos podrían seguir viéndose afectados positivamente el próximo año por las subidas de tipos previstas por el BCE.
• A priori los bancos tienen un elevado nivel de colchones de capital, además de todavía más de 25.000 millones de euros de provisiones no utilizadas en sus balances (legado de las provisiones colectivas relacionadas con Covid que estaban in fine sin utilizar), como se muestra en el siguiente gráfico.

También creemos firmemente que los balances de los bancos son ahora más sanos y sólidos:

• Por un lado, gracias a una regulación más estricta del sector, la exposición a los segmentos de mayor riesgo (préstamos apalancados, deuda sub-Investment Grade) recae ahora sobre todo en instituciones financieras no bancarias (mercados de capitales, gestores de activos, CLO y HF).
• Por otra parte, la cartera de préstamos también está más saneada. La relación préstamo/valor de la cartera hipotecaria es mucho menor que en la crisis anterior, y la proporción de créditos al consumo y préstamos relacionados con bienes inmuebles comerciales también se ha reducido significativamente.

Por todas estas razones, si se produce una recesión, prevemos un impacto potencialmente menor sobre el Coste del Riesgo en comparación con recesiones anteriores, y por tanto un impacto contenido sobre los resultados de los Bancos, así como, sobre la Calidad de los Activos.

Implicaciones en términos de diferenciales y valor relativo

Hemos analizado en detalle los movimientos de los mercados en la primera mitad del año, añadiremos simplemente que hemos asistido a una importante corrección adicional del mercado desde mediados de agosto hasta principios de octubre, impulsada por algunos factores, entre los que destacan las elevadas cifras de inflación, el endurecimiento de la retórica por parte del presidente de la Fed, Powell, en Jackson Hole, y el anuncio del “mini-presupuesto” del Reino Unido y sus consecuencias.

Esto se tradujo en una fuerte ampliación tanto de los tipos como de los diferenciales, como se muestra en el cuadro siguiente:

Sin embargo, las recientes cifras de inflación han sido alentadoras en EE.UU., lo que ha contribuido a que los tipos a largo plazo se mantengan en la horquilla del 3,50%-4,25% desde finales de septiembre de 2022. Aunque no tenemos certeza sobre la evolución de los tipos, nos tranquiliza el entorno actual, ya que los tipos a largo plazo están más cerca de lo que los bancos centrales consideran «tipos neutrales» y, por tanto, la volatilidad de los tipos debería empezar a amainar.

Este último punto, lo consideramos fundamental, ya que la estabilidad de los tipos es uno de los requisitos que garantizan la buena evolución de los mercados de crédito.

Si observamos los diferenciales, nos damos cuenta de lo siguiente:

• Los diferenciales del segmento Tier 1 (AT1) se han alejado de los máximos históricos alcanzados durante la última corrección del mercado en septiembre, pero siguen siendo elevados en comparación con su media histórica, a pesar de que los fundamentales se encuentran en su mejor momento.
• Aunque el diferencial con respecto a la opción de compra ha subido, ya que probablemente se ha sobrestimado el riesgo de ampliación, nos consuela el rendimiento a perpetuidad todavía elevado, del 8,5% de media para los AT1 en euros, sólo por debajo del 9,4% a principios de octubre.
• El riesgo de extensión parece estar recogido en los precios, lo que significa que el riesgo de convexidad negativa es mucho menor bajo nuestro punto de vista.

Creemos que los tres puntos que anteceden ejercen como herramienta de protección del precio de los bonos del segmento AT1.

En términos relativos, observamos lo siguiente:

Por un lado, los diferenciales de AT1 siguen ampliándose en comparación con el segmento high yield, tanto en términos de spread-to-call (gráfico de la izquierda: prima de 500 puntos básicos para AT1 frente a Euro HY) como de yield-to-perpetuity (gráfico de la derecha: prima de 200 puntos básicos para AT1 frente a Euro HY). En nuestra opinión, esto no casa con los fundamentales, ya que los bancos siguen mejorando la solidez de sus balances, mientras que es probable que las empresas sientan cierta compresión de los márgenes y mayores.

Por otra parte, al analizar la evolución de los diferenciales de los AT1 frente a los diferenciales de la renta variable de los bancos, la gran corrección a la que asistieron los mercados en 2022 hizo que, en nuestra opinión, los instrumentos AT1 tengan un mejor valor relativo frente a la renta variable, ya que la valoración de esta última está más sujeta a cualquier cambio en el perfil de beneficios en función de la evolución macroeconómica.

En conclusión, con una yield-to-perpetuity en torno al 8,5% y un yield-to-call alrededor del 10,5% a finales de noviembre de 202221, creemos que el mercado AT1 ofrece un perfil riesgo/rentabilidad atractivo y estará menos sujeto a la evolución de los tipos y los diferenciales, ya que el carry actual ofrece cierta protección contra la volatilidad del mercado.

Sin embargo, siguen existiendo riesgos (geopolíticos, macroeconómicos, relacionados con la inflación o con las políticas de los bancos centrales) que vigilaremos de cerca.

En cuanto al posiciona miento actual del Tikehau SubFin Fund, el equipo gestor indica lo siguiente:

• Desde finales de septiembre, dadas nuestras convicciones sobre los fundamentales de los bancos y el mercado de AT1, hemos incrementado la exposición a AT1 a más del 60% (AT1+RT122) utilizando nuestras palancas de liquidez y beneficiándonos del aumento de la actividad en el segmento legacy (ofertas públicas de adquisición, calls) para reinvertir en AT1.
• El mercado primario ha reabierto sus puertas y, en nuestra opinión, las nuevas emisiones parecen atractivas: en noviembre se produjeron varias emisiones de AT1 con cupones elevados, como las de DB al 10%, BNP al 9,25% y SG al 9,375%. Solemos favorecer bonos emitidos por emisores que atraviesan dificultades que se ven obligados a ofrecer una prima superior para atraer a inversores y, por lo tanto, estos bonos suelen generar una rentabilidad superior a la del segmento a medio plazo.
• Mantenemos cierta exposición al segmento legacy, donde nos sentimos muy cómodos, de momento, ya que prevemos más emisiones de bonos de este tipo, acompañadas de un aumento de la presión reguladora (publicaciones recientes de la ABE y la PRA).

A medida que se acerca 2023, y sin dejar de vigilar los riesgos, nuestra convicción en el posicionamiento actual sigue en plena vigencia:

• Creemos que nuestro apuesta por el segmento AT1 ofrece un carry atractivo, combinado con una posible contracción de los diferenciales.
• La misma opinión nos merece la exposición a Tier 2, es decir, con una posible contracción de los diferenciales y carry de los emisores periféricos fuertes.
• Creemos en la opcionalidad de nuestra apuesta legacy. Tras la brusca corrección de los precios en el primer trimestre de este año, y con el aumento de los tipos de interés libres de riesgo desde principios de año, creemos que el segmento juega un papel fundamental en nuestra cartera, por su bajo precio, ofreciendo algo de carry y opcionalidad al alza gracias a la gestión del pasivo (ya sean ofertas de adquisición/intercambio con prima, compras directas o buybacks).

Sin embargo, algunos factores podrían llevarnos a reasignar entre segmentos:

• Si los diferenciales suben demasiado o demasiado pronto en el segmento AT1, aprovecharíamos los beneficios para reasignarlos en instrumentos con una Beta inferior que ofrezcan carry, como los bonos Senior y Tier 2.
• Al contrario, estaríamos dispuestos a aumentar nuestra exposición al segmento AT1/RT1 en caso de que el aumento del diferencial no estuviera sustentado en unos fundamentales robustos.
• Si los bonos legacy se amortizan rápidamente en los próximos trimestres, trataríamos de hacer una reasignación hacia otros segmentos en línea con la distribución actual.
• Tenemos la intención de utilizar progresivamente el segmento Senior en nuestra asignación, como consecuencia de nuestra visión actual del mercado y a fin de mitigar la volatilidad del mercado. Dado que estos instrumentos ofrecen ahora un carry decente con un bajo riesgo asociado, sería útil ajustar la asignación en función del posicionamiento en el mercado (es decir, alcista/bajista), tal y como hemos hecho los últimos años en legacy.

En conclusión, con la fuerte corrección vivida desde principios de año, las valoraciones se han vuelto especialmente atractivas en este segmento. Al mismo tiempo, los fundamentales del sector bancario han seguido una tendencia positiva y deberían demostrar cierta resistencia si se produce una recesión en 2023. Por todos estos motivos, creemos que Tikehau SubFin está bien posicionado para beneficiarse de las tendencias subyacentes en el mercado financiero subordinado.