Schroders: Cinco gráficos para medir el clima de las acciones

Por Simon Kane, especialista en inversiones

Los mercados de valores suben y bajan. El período de tiempo en el que pasan de un estado de expansión (mercado alcista) a otro de contracción (mercado bajista), antes de expandirse nuevamente, se conoce como el «ciclo del mercado». El año pasado fue extremadamente difícil para los mercados de valores, lo que provocó muchos comentarios sobre cuáles habían «corregido» (tras sufrir caídas de entre un 10% y un 20% desde un máximo reciente) y cuáles correspondían técnicamente a un mercado bajista (con caídas del 20% o más).

Los especialistas dicen que un agotador 2018 podría ser el precursor de un mejor 2019. Sin embargo, un entorno más desafiante puede haber llegado para quedarse dadas las incertidumbres que afronta la economía global. La velocidad a la que se reduce la flexibilización cuantitativa (QE) y los tipos de interés globales aumentan a partir de ahora en adelante no está clara. Las relaciones comerciales entre EE. UU. y China podrían mejorar o empeorar, las tensiones políticas en otros lugares podrían deteriorarse o resolverse; estas son sólo algunas de las incógnitas para los próximos meses.

Durante la última década, los inversores han disfrutado de momentos muy gratificantes cuando las acciones han pasado períodos prolongados moviéndose al alza. Más recientemente, las correlaciones de los precios de las acciones han disminuido, mientras que la volatilidad y la “dispersión” del rendimiento han aumentado: la dispersión es una medida de la diferencia entre las acciones con un mejor y un peor desempeño. En resumen, los mercados se han comportado de manera menos uniforme, lo que podría crear oportunidades y amenazas para los inversores.

Los seleccionadores de valores están utilizando a los mercados volátiles para respaldar nuevas ideas a bajo coste, pero, al mismo tiempo, no subestiman los desafíos que se presentan en el futuro: muchos esperan que los mejores valores y los más bajos se conviertan en elementos mucho más determinantes del rendimiento general de las carteras, y que la mala selección sea castigada duramente.

Chris Taylor, director de Alpha Equity, ha afirmado que «a medida que aumenta la volatilidad y la dispersión, aumenta el conjunto de oportunidades para los seleccionadores de valores. En lugar de pensar en qué producto usar, los inversores deben pensar en sus horizontes temporales y evitar el efecto imperturbable«. Las ventas pueden proporcionar oportunidades, por lo que ser crítico y no estar demasiado enfocado en el corto plazo resulta fundamental».

A continuación, exponemos una selección de gráficos que algunos de los gestores de fondos de Schroders han estado estudiando para evaluar mejor el mercado en el que operan.

¿Está la historia en riesgo de repetirse?

Antes de la caída en los mercados bursátiles a fines de 2018, los gerentes del Schroder Global Value Equity Team analizaron el cuadro siguiente, junto con un artículo que investigaba la sostenibilidad de los «múltiplos de precios / ganancias» cada vez mayores para las acciones tecnológicas. Estos incluyen las llamadas acciones «FAANG» de Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google.

El precio de una acción puede aumentar simplemente porque los inversores ven a una compañía de manera más favorable, sin ningún cambio tangible en las perspectivas de la empresa. Colectivamente, los inversores atribuyen un mayor valor a sus acciones, lo que, como consecuencia, significa que disfruta de una «recalificación» por parte del mercado. Para los FAANG, hasta hace muy poco, esto se expresaba como múltiplos de precios / ganancias cada vez más altos.

El múltiplo de precio / ganancias es una métrica de valoración que se usa popularmente cuando se analizan las “acciones de crecimiento” (como las de tecnología, por ejemplo). Compara el precio de las acciones de una empresa con sus ganancias esperadas para el próximo año. El crecimiento en una métrica de valoración es uno de los tres impulsores de los retornos del precio de las acciones, los otros dos son dividendos y crecimiento de las ganancias. Un rasgo común de una acción de crecimiento es que la compañía prioriza la reinversión del excedente de efectivo en sí misma para expandirse, por lo que los dividendos no son un factor determinante.

Durante gran parte de la última década, los inversores en tecnología podrían argumentar que estaban pagando según la perspectiva de un crecimiento decente de las ganancias a medio plazo. Sin embargo, a medida que el crecimiento comenzó a disminuir, se hizo más difícil argumentar esta idea. Los FAANG, y otras denominadas acciones de impulso, se convirtieron en dependientes de los múltiplos de valoración más altos para impulsar sus acciones. Las acciones de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT) aumentaron a niveles insostenibles por los mismos motivos a fines de los años noventa.

El gráfico ilustra cómo en los tres años anteriores a que el mercado de valores de EE. UU. hubiera alcanzado máximos históricos el otoño pasado, las acciones tecnológicas, especialmente el índice Nasdaq, que alberga a los cinco FAANG, fueron cada vez más importantes. La recalificación se revirtió posteriormente, pesando mucho en las acciones estadounidenses, que se han «reclasificado» desde octubre de 2018.

Nick Kirrage, Gestor del Fondo, Equity Value, ha señalado a este respecto que «las FAANG y otras acciones de impulso se han vuelto casi totalmente dependientes de la expansión múltiple para el crecimiento de su precio de la acción. Y, para decirlo sin rodeos, un entorno en el que los múltiplos de precio / ganancias superaron rápidamente incluso a los pronósticos más optimistas de los analistas del lado de la venta nos hicieron eco de la larga acumulación de la burbuja dotcom en el año 2000″.

Las altas expectativas para los FAANG, al parecer, habían dejado poco espacio para la decepción. Las altas expectativas de márgenes de ganancia también están bajo escrutinio como otro riesgo potencial para los mercados de valores …

Los inversores parecen ser optimistas sobre la capacidad de las empresas para ampliar los márgenes de beneficio

Desde la crisis financiera mundial, muchas economías importantes han experimentado largos períodos de crecimiento económico ininterrumpido. Como resultado, algunos de los insumos clave requeridos para sostener el crecimiento, como la mano de obra, ahora son menos abundantes, como podría esperarse en una etapa avanzada del «ciclo económico». Esto ya es observable en los datos «macroeconómicos» (las tasas de desempleo están en mínimos históricos y el crecimiento salarial se está recuperando en muchas economías desarrolladas), y también se ha hecho evidente a nivel de la empresa o «microeconómico».

El gráfico de Morgan Stanley que se incluye a continuación  muestra la proporción de grupos de la industria europea cuyos márgenes de ganancia crecieron año a año desde principios de la década de 1980, y la proporción de aquellos pronosticados por los analistas de ventas (el «consenso») para aumentar los márgenes de ganancia en 2018, 2019 y 2020. Parece que las expectativas son muy altas, con un consenso que pronostica que el 90% o más de los grupos de la industria aumentarán los márgenes de EBITDA (una medida de las ganancias) tanto en 2019 como en 2020.

Alex Breese, Gerente del Fondo, UK Equities, ha asegurado sobre este tema que «al analizar las empresas, buscamos un perfil atractivo de riesgo-recompensa, que se centre no solo en la oportunidad al alza, sino también en el riesgo a la baja. A fines del año pasado, encontramos que las presiones sobre los costes habían adquirido mayor importancia al evaluar los riesgos. Estas presiones pueden haberse moderado un poco después de la reciente caída de los precios de las materias primas. Sin embargo, las expectativas de crecimiento futuro en los márgenes de ganancias en los próximos dos años parecen establecer un gran obstáculo, lo que significa que nos encontramos en una etapa relativamente avanzada del ciclo económico. Por lo tanto, mantenemos la precaución con respecto a las previsiones de ganancias futuras en muchos sectores, pero también creemos que los inversores con una estrategia contraria deben estar bien equipados para evitar tales expectativas elevadas, que normalmente se encuentran en los sectores / acciones con mayor calificación«.

Los inversores han estado tomando cada vez más riesgos

En otro signo potencial de complacencia, los inversores de capital se han estado preparando cada vez más para respaldar las ofertas públicas iniciales especulativas (IPO) a medida que el ciclo del mercado ha avanzado. El cuadro reproducido a continuación hace un seguimiento de la proporción de IPO con ganancias negativas y contiene otro mensaje importante, según opinan desde el Schroder Global Value Equity Team. Sobre este tema, Kevin Murphy, gestor del fondo, Equity Value, ha afirmado que «con los porcentajes de IPO con ganancias negativas que se orientan hacia los últimos vistos en el período previo al desplome de las dotcom, la implicación es que es más fácil hacer una IPO en un negocio con pérdidas a medida que nos acercamos al final de un ciclo en el mercado. Es definitivamente un indicio de una mayor toma de riesgos por parte de los inversores. Nos damos cuenta cuando los principios tradicionales como la paciencia, la prudencia y un enfoque en la valoración y las métricas del balance general comienzan a parecer obsoletos y poco atractivos«.

A fines del año pasado, los economistas redujeron (modestamente) sus pronósticos de crecimiento para la economía global y las percepciones a nivel microeconómico también parecen estar cambiando. Según la encuesta de enero de Merrill Lynch sobre los asignadores de activos globales, la calidad crediticia se ha movido firmemente al centro del escenario. La encuesta encontró que la demanda de los inversores para que las compañías mejoren los balances generales alcanzó su pico más elevado desde septiembre de 2009.

La volatilidad del mercado se recuperó a finales de 2018 …

La volatilidad en todo el mercado repuntó bruscamente a fines de 2018, con el Índice de Volatilidad de las Opciones de Chicago (VIX), denominado «calibre del miedo» del mercado, disparado (ver tabla a continuación). El VIX refleja la cantidad de volatilidad que los operadores esperan para el S&P 500 de EE. UU. para los treinta días siguientes. La creciente volatilidad en todo el mercado sirvió en el pasado para predecir periodos de desempeño negativo (y positivo, dependiendo de la severidad de la volatilidad) para los mercados.

… ¿La elevada volatilidad de las acciones individuales suponen una bandera roja?

El aumento en la volatilidad experimentado a fines de 2018 no debería haber salido completamente de la nada, dicen aquellos que notaron un repunte en la volatilidad de las acciones individuales que lo precedió. El cuadro recogido a continuación hace un seguimiento de los movimientos promedio del precio de las acciones (mayor o menor) en el día de presentación resultados para las empresas europeas, en relación con los movimientos promedio del precio de las acciones en un «día sin fines de lucro». Los movimientos promedio en el precio de las acciones diarias sin fines de lucro son una buena aproximación de la volatilidad en el mercado y, en general, la relación ha estado por encima del promedio desde la crisis financiera porque los mercados han estado muy tranquilos.

Durante el tercer trimestre de 2018, esta proporción alcanzó su nivel más alto desde que Goldman Sachs comenzó a analizar los datos en 2003. Esto ocurrió debido a que un número creciente de acciones experimentó movimientos extremos de precios el día de los resultados, en marcado contraste con las condiciones de mercado que de otra manera serían tranquilas. La investigación de Ernst & Young (EY) que analiza específicamente las advertencias sobre las ganancias de las empresas cotizadas en Reino Unido registró menos alertas durante el tercer trimestre de 2018 en comparación con el tercer trimestre de 2017. Sin embargo, las advertencias generaron caídas del 21% en el precio de las acciones, comparables a las reacciones observadas hace 10 años en el apogeo de la crisis. En opinión de EY, el enfoque del mercado se ha «desplazado a futuras incertidumbres» y los inversores «claramente quieren respaldar a las empresas más aptas y ágiles».

Nick Kissack, administrador de fondos de Europe Desk, ha afirmado a este respecto que «al final del ciclo económico, se tiende a ver que la volatilidad de las acciones individuales se recupera ante un aumento de la volatilidad del mercado. Además de sus crecientes preocupaciones en torno a los márgenes corporativos, los inversores están muy nerviosos por las valoraciones del mercado de valores, las guerras comerciales, el endurecimiento de las condiciones monetarias globales, la incertidumbre política y, al mismo tiempo, cuestionan cuánto tiempo puede continuar el ciclo del mercado«.

Por su parte, Bill Casey, Gerente del Fondo, Oficina de Europa, ha sentenciado que «como resultado de su nerviosismo, los horizontes temporales de los inversores se han vuelto mucho más cortos y, al parecer, son más propensos a reaccionar de forma exagerada ante cualquier señal de malas noticias , lo que podría terminar generando oportunidades para los inversores en el largo plazo. Al mismo tiempo, el nuevo entorno perdona menos la escasa selección de valores, y es probable que veamos que los cinco principales y los cinco más bajos se convierten en un determinante mucho más importante del rendimiento general de la cartera«.