Robeco: La bajada de los beneficios no tiene por qué acabar en una caída del mercado

Los beneficios empresariales siguen una tendencia a la baja desde que la expansión económica global perdió impulso, en el segundo semestre de 2018. Hasta la fecha, el crecimiento de los beneficios por acción (EPS) de las empresas del índice S&P 500 ha descendido hasta un exiguo 1,6% interanual, mientras que en el caso del MSCI AC World, ha llegado incluso a caer hasta el 0,6%. Entretanto, la renta variable global se ha elevado un 17,6% durante los 12 meses anteriores al cierre del mes de noviembre de este año. “Claramente, venimos experimentando últimamente un repunte del mercado con ‘cero crecimiento de beneficios’”, afirma Van der Welle, estratega del equipo multiactivos Global Macro de Robeco. “Esto lleva a preguntarse si esta aparente indiferencia respecto a la ausencia de crecimiento de beneficios es relevante para el futuro de un mercado alcista tan prolongado como el actual.”

“Actualmente, nos encontramos en una fase de deceleración del ciclo de beneficios empresariales en Estados Unidos, ya que el efecto de la rebaja del impuesto de sociedades en ese país se ha desvanecido y, al tiempo, los costes unitarios de mano de obra han aumentado. Los márgenes de beneficio continúan situándose en niveles aceptables, pero su persistente tendencia a la baja guarda claras similitudes con la evolución de final de ciclo que ha precedido a anteriores episodios de recesión en EE. UU.”

Deceleración de los beneficios no recesiva

Van der Welle afirma que es importante fijarse en los puntos más altos y más bajos de la trayectoria que vienen describiendo los beneficios empresariales ya publicados y compararlos con las previsiones de los analistas para el futuro, para así hacerse una mejor idea de lo que puede suceder. El crecimiento de los EPS en EE. UU. tocó techo en el 4T de 2018, en una coyuntura de escalada de las tensiones comerciales con China, y es posible que no haya tocado fondo aún.

“Los mercados financieros se centran en el futuro, y normalmente tratan de anticiparse a la siguiente fase del ciclo empresarial”, explica. “Las grandes fluctuaciones del mercado a menudo predicen grandes puntos de inflexión en el ciclo. Por tanto, en retrospectiva, es posible afirmar que la caída del mercado que se inició a principios del 4T de 2018 fue instigada por la previsión de que los beneficios en el S&P 500 iban a tocar techo, y por la perspectiva de una posterior deceleración generalizada del crecimiento de los mismos en 2019.”

“Sin embargo, a la espera de que surgieran en algún momento fuerzas reflacionarias tales como un mayor estímulo presupuestario y monetario, este mercado ha hecho caso omiso de la tendencia a la baja de los beneficios empresariales durante 2019.” Así queda patente en el siguiente gráfico, donde se observa que los EPS ponderados del S&P 500 claramente han ido bajando, mientras que el índice en sí ha seguido aumentando.

¿Desafiando a la gravedad? Los beneficios de las empresas del S&P 500 han ido bajando, mientras que los mercados han seguido subiendo.

Esto no puede prolongarse indefinidamente

“La pregunta sería entonces durante cuánto tiempo puede soportar un mercado alcista esta trayectoria a la baja de los beneficios empresariales, y la respuesta es que no puede hacerlo indefinidamente”, afirma Van der Welle. “Nuestro análisis de las diez últimas variaciones de gran envergadura entre el punto más alto y el más bajo de los beneficios del S&P 500 a 12 meses vista muestra que el mercado bursátil ha ofrecido una rentabilidad media negativa (-0,6%) en los 12 meses posteriores a un pico en las previsiones de beneficio.”

“No obstante, no todas las tendencias a la baja de los beneficios son iguales, al menos en lo que respecta a su impacto sobre el mercado de renta variable. Hay que distinguir entre las tendencias a la baja de los beneficios de tipo recesivo y no recesivo.”

“Por ejemplo, las recesiones iniciadas en octubre de 2000, noviembre de 2007 y junio de 2008 han coincidido con importantes fenómenos de venta masiva en el mercado. Sin embargo, en el resto de variaciones techo-suelo de los beneficios empresariales (en 1995, 1998, 2002, 2014, 2015 y 2018) que hemos analizado, los mercados de renta variable han subido.” En el siguiente gráfico se resume todo esto.

El techo de las previsiones de beneficios empresariales no siempre ha desembocado una caída de los mercados; en muchos casos, de hecho, han subido.

Probable reflación en 2020

Entonces, ¿qué supone todo esto para los mercados? “Nuestra previsión principal es que seguramente va a producirse una reflación en 2020, y por ello estamos experimentando ahora la variante no recesiva de deceleración de los beneficios”, explica Van der Welle.

“Nuestro indicador de recesión basado en la curva de tipos de interés en EE. UU. atribuye un 30% de probabilidades a que ese país entre en recesión en 2020, por lo que nuestras perspectivas para el mercado de renta variable son positivas. Con una probabilidad implícita de que el ciclo se prolongue del 70%, todo apunta a que los mercados bursátiles pueden registrar nuevos máximos.”

“En resumen, la situación actual de descenso de los beneficios empresariales no tiene por qué augurar una caída de los mercados. Pero es necesaria cierta precaución táctica, aun cuando el ciclo efectivamente vaya a prolongarse y seguir esperando la reflación siga dando frutos.”

La consecución de beneficios es la clave

Van der Welle afirma que la dirección que tomen a partir de ahora los beneficios va a ser clave para la evolución de los mercados de cara a 2020, ya que los mercados alcistas de final de ciclo dependen de la consecución de beneficios.

“Esto es especialmente cierto en lo que respecta al mercado actual de final de ciclo, ya que el margen existente para que las políticas monetarias convencionales impriman impulso a los activos de riesgo es bastante limitado, en términos históricos”, sostiene.

“Los mercados no pueden permitirse esta irracionalidad durante mucho más tiempo, sobre todo sin el apoyo de la política monetaria. Los analistas prevén ya que los beneficios en el S&P 500 tocarán fondo en el 1T de 2020, para ir mejorando después a medida que avance el año. Esta previsión podría ser incluso demasiado optimista, ya que la reflación y el repunte de los beneficios empresariales en 2020 podrían tardar más tiempo en producirse de lo que la mayoría de los analistas espera (como sucedió en 2016).”

La hipótesis, a prueba

“Aunque seguimos manteniendo como supuesto principal que habrá reflación en 2020, la hipótesis de que ésta llegará a principios de 2020 está siendo puesta a prueba, en nuestra opinión. Concurren dos factores que han reducido en cierta medida las probabilidades de que la reflación llegue poco después de que se inaugure 2020. El nuevo debilitamiento que ha experimentado en noviembre el índice ISM manufacturero de confianza de las industria, que se sitúa en 48,1 –cifra que se publicó antes de que el Presidente Trump advirtiera del posible aplazamiento del acuerdo comercial–, sugiere que el riesgo de contagio al sector servicios no ha desaparecido.”

En consecuencia, el equipo multiactivos Global Macro de Robeco ha optado por reducir su nivel de riesgo. “Hemos reducido nuestra exposición a renta variable en las últimas semanas, ya que consideramos que el potencial de subida asociado al riesgo asumido en esta categoría se ha reducido”, según Van der Welle. “Esto nos ha dejado con una sobreponderación marginal en renta variable global y una infraponderación en deuda high yield global.”