Robeco: El empeoramiento de los datos está poniendo nerviosos a los inversores

Por el equipo de Global Macro de la gestora Robeco (‘Robeco Análisis Mensual. Industria y Servicios: Historia de dos índices’)

Los inversores tienen que poner en perspectiva el debilitamiento de la confianza en el sector manufacturero, ya que los datos del sector servicios son una señal más fiable, según el gestor Rikkert Scholten. El empeoramiento de los datos en las grandes economías industriales ha puesto nerviosos a muchos inversores, ya que esto suele anunciar una recesión. Este empeoramiento llega además después de que se invierta la curva de tipos de interés en Estados Unidos, lo que tradicionalmente se considera un augurio de deceleración. Sin embargo, hay una discrepancia entre los sombríos datos del sector manufacturero y las cifras más optimistas del sector servicios, que suelen ser el indicador más decisivo, según Scholten, gestor del equipo Global Macro de Robeco.

“A lo largo de los últimos meses, venimos observando continuas señales de debilitamiento de la confianza en el ámbito de la producción industrial”, explica. “El índice alemán Ifo ha alcanzado su nivel más bajo desde 2012, el índice de responsables de compras (PMI) de China lleva desde diciembre en niveles tremendamente bajos, y el índice manufacturero del Institute of Supply Management (ISM) estadounidense incluso ha descendido dos puntos por debajo de su nivel neutral de 50 en septiembre. Es evidente que la actividad manufacturera está decelerando en todo el mundo, lo que suscita dudas sobre las perspectivas para el conjunto de la economía y para los mercados de renta variable.”

Historia de dos índices

Sin embargo, los índices no terminan de ponerse de acuerdo. “En Estados Unidos, por ejemplo, los últimos datos del ISM reflejan un empeoramiento pero siguen mostrando una divergencia entre los datos de los sectores manufacturero y no manufacturero (el de servicios)”, afirma Scholten. “El índice manufacturero ha caído por debajo de 48 llegando así a su nivel más bajo desde junio de 2009 (47,8). El ISM de servicios también se ha ralentizado, pero sigue estando por encima del nivel neutro de 50 (a 52,6). Lo mismo ocurrió en 2015-2016, cuando la confianza de la industria manufacturera estaba cerca de los niveles actuales, y la de los servicios se mantuvo por encima del nivel neutral. La brecha entre ambos es ahora igual de grande que en octubre de 2015.”

“La explicación más obvia para esta divergencia sería que el sector servicios todavía se encuentra aparentemente en mejor forma que el manufacturero. Pero esta divergencia obviamente suscita preguntas tales como ‘¿cuál es el ISM decisivo?’ y ‘¿qué implica esto para el futuro de los activos de riesgo? El índice ISM manufacturero tiende a atraer más atención que el índice de servicios, probablemente porque tiene un historial más largo, y se piensa que sus características como indicador son más robustas. Por tanto, cualquier desplome del índice manufacturero hace temer a todos que el índice de servicios también caiga por debajo de 50. Pero, ¿esto es realmente así?”

Amplia divergencia entre las lecturas del ISM manufacturero y de servicios. Fuente: Bloomberg, Robeco

El índice de servicios es mejor indicador

Para tratar de esclarecerlo, se generó un gráfico con la intención de predecir la variación del índice ISM de servicios a tres meses, a partir del diferencial entre el índice manufacturero y el no manufacturero. Pero los datos no mostraban una relación clara. Analizando la hipótesis contraria, se creó un segundo gráfico para probar esta vez la capacidad predictiva para el índice manufacturero a tres meses. Lo que se buscaba era determinar si una señal elevada de confianza en el sector servicios podría marcar el inicio de un restablecimiento de la maltrecha confianza del índice ISM manufacturero.

“Esta relación sí parece más sólida: en varias ocasiones, una divergencia positiva entre los niveles de confianza en el sector terciario y el de producción industrial fue el preludio de un aumento en el índice manufacturero”, explica Scholten. “Pasamos después a realizar un análisis de regresión con las características principales de cada serie. Esto confirmó que, cuando existe una gran divergencia entre los índices ISM manufacturero y de servicios, es más probable que la producción siga a los servicios que lo contrario.” Los resultados se muestran en el siguiente gráfico.

ISM de servicios y manufacturero; y variaciones a tres meses del índice manufacturero. Fuente: Bloomberg, Robeco

¿Qué supone esto para los activos de riesgo?

Entonces, ¿qué supone todo esto para los activos de más riesgo? “Hemos tratado de responder a esta pregunta analizando la rentabilidad histórica del índice S&P 500 y la evolución de los diferenciales crediticios de la deuda estadounidense investment grade en periodos anteriores de divergencia negativa de al menos cinco puntos entre los ISM de producción y de servicios”, afirma Scholten. “Esta situación ya se dio en el segundo trimestre de 2015 y el cuarto trimestre de 2012. En total, hemos identificado siete episodios de este tipo desde 1995. Durante estos periodos de divergencia, se observa un cierto impacto negativo en la rentabilidad de las acciones. El promedio interanual de la rentabilidad del índice S&P 500 tiende a reducirse del 9% aproximadamente, durante los seis meses anteriores a la divergencia, al 1% durante los seis meses siguientes al inicio de la misma. Sin embargo, el periodo de moderación de la rentabilidad ha sido generalmente bastante breve: 12 meses después del comienzo de la divergencia, el promedio de rentabilidad del S&P 500 había regresado al 5%.””

“Los diferenciales crediticios siguen un patrón similar. En este tipo de periodos, la señal de alarma del índice ISM manufacturero coincidió con una ampliación de los diferenciales de los bonos estadounidenses investment grade. Sin embargo, a excepción de 2008, esta ampliación se mantenía limitada a unos 20 puntos básicos de media al cumplirse seis meses.”

No ignore las señales

La cuestión final es si los inversores pueden entonces hacer caso omiso de la señal que arroja el índice ISM manufacturero, porque el índice del sector terciario se encuentra en mejores condiciones. “No del todo”, advierte Scholten. “En primer lugar, el sector industrial continúa ejerciendo una influencia muy notable sobre la volatilidad de los datos económicos. La reducción de stocks que está teniendo lugar ahora mismo en EE. UU. es un buen ejemplo.”

“Además, vemos por los datos anteriores que estas advertencias del índice manufacturero han coincidido con una reducción de la rentabilidad en renta variable, y con una ampliación de los diferenciales crediticios. En definitiva, la conclusión más optimista que se puede sacar de los datos históricos es que el descenso de la confianza en el sector manufacturero hasta los niveles actuales a menudo no ha venido acompañado de un debilitamiento similar en los servicios, y que en anteriores episodios la reducción de las rentabilidades de los activos tras una divergencia de los ISM ha sido limitada, tanto en duración como en magnitud.”