Renta fija: ¿Qué apuntan los datos para 2018?

Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija de AXA IM.

No hay señales de que el crecimiento global vaya a disminuir seriamente. Sin embargo, los rendimientos de los bonos se estancan. Algunas subidas más de la Reserva Federal (Fed) y tendremos una curva de rendimiento invertida. Eso normalmente señala una recesión y un mercado bajista. Pero, ¿y si las tarifas largas tienen un precio erróneo? ¿Qué pasa si la inflación reacciona ante tasas de desempleo cada vez más bajas? ¿Qué pasa si los recortes de impuestos de Estados Unidos impulsan un crecimiento más rápido del PIB? El tiempo nos dirá. Los ciclos económicos no se desvanecen y mueren sin ningún motivo. Estoy tentado de pensar que este no será diferente. Fuerte crecimiento, mayor inflación, ajuste monetario y desaceleración económica. Es probable que en 2018 no se produzca una recesión, pero podría verse alzas superiores a las previstas en las expectativas de inflación.       

En primer lugar, permítanme desear a todos mis lectores un Feliz Año Nuevo. Pasé algunas de mis vacaciones leyendo Grave New World de Stephen D. King y, a pesar de eso, estoy tratando de mirar hacia el 2018 con optimismo. Es cierto que el mundo se ha retirado en cierta medida de la búsqueda de un modelo global de capitalismo de mercado liberal y democrático, con un nacionalismo populista en aumento en muchas partes del mundo. Esto se manifiesta en el sentimiento proteccionista, las posturas geopolíticas, las políticas antiinmigración, la falta de confianza en las instituciones globales, tanto privadas como públicas, y una sensación de angustia distópica dirigida a los medios sociales. En el epílogo de su libro, Stephen sugiere un mundo en el que Estados Unidos ha incumplido, la Unión Europea (UE) ha colapsado y el equilibrio global de poder es una pesadilla orwelliana. El optimismo acerca de evitar un mundo como ese tiene que basarse en el deseo natural de la sociedad de mejorar, darse cuenta de que la globalización ha brindado mejores niveles de vida en todo el mundo y que existen riesgos graves de un descenso a un estado de nativismo insular. La tendencia a tomar en cuenta cada vez más los factores no financieros en la asignación de capital (es decir, el enorme aumento de la demanda de mandatos que consideran factores como el cambio climático, la justicia social y la igualdad) sugiere que los inversores activos, grandes y pequeños, pueden ser una fuerza frente a estas tendencias negativas. Los flujos mundiales de capital sin restricciones se han desestabilizado en el pasado, pero si se deben a un deseo no solo de obtener un rendimiento financiero sino también de mejorar el stock de capital humano, entonces pueden ser útiles para revivir un enfoque más cooperativo para alcanzar objetivos comunes de paz y prosperidad.

Economía en expansión

De vuelta al trabajo diario. Este año se trata de hacer una llamada a la durabilidad del ciclo comercial. Es ampliamente reconocido que la expansión actual, tomando a la economía de los Estados Unidos como referencia, es una de las más largas de los tiempos modernos, alcanzando 107 meses de duración. Sin embargo, a nivel mundial, la expansión desde la Gran Crisis Financiera no ha sido ininterrumpida. La crisis de la deuda soberana europea entre 2010-2012 fue un gran revés para el crecimiento mundial, como lo fue la desaceleración de China / mercados emergentes / materias primas de 2015. Sin embargo, en el último año, la imagen global se ha vuelto mucho más robusta (conozco a alguien que podría twittear para reclamar crédito por eso!). El mercado desarrollado y las economías de mercado emergentes están experimentando un crecimiento positivo en todos los ámbitos y la capacidad disponible se está reduciendo a nivel mundial. En EE.UU, el mercado laboral está oficialmente ajustado y eso siempre ha llevado a un aumento en el crecimiento salarial. Esta vez puede ser diferente o diferida, pero en algún momento si la tasa de desempleo cae hacia el 4% o menos, es probable que se vean algunas presiones salariales. Las tasas de desempleo en Alemania y el Reino Unido están en mínimos cíclicos, el mercado laboral de Japón es ajustado. (Tal vez necesitamos robots para hacer algunos trabajos si no hay suficientes trabajadores humanos para hacerlos). El punto es que el ciclo global se está ejecutando a pleno rendimiento ahora.

El mensaje contradictorio de los mercados de bonos

El patrón cíclico normal es que las economías se expanden, la utilización de recursos aumenta, la inflación comienza a aumentar, la política monetaria se vuelve restrictiva y la economía se desacelera, generalmente con un ciclo que termina en un crecimiento negativo durante un período de tiempo. Tenemos expansión global ahora. Hasta el momento, la inflación no ha aumentado de manera sustancial (casi nada de hecho) y la política monetaria sigue siendo acomodaticia. Esto sugeriría que el ciclo tiene mucho más tiempo de ejecución y respaldaría el rendimiento superior continuo de los activos de riesgo. Sin embargo, este no es el mensaje que recibes al mirar el mercado de bonos. Los rendimientos de los bonos a largo plazo apenas se han movido durante el último año y las curvas de rendimiento se han estado aplanando, lo que significa que cualquier expectativa de una normalización de la política monetaria se ha concentrado en el frente de la curva. El «nuevo modelo normal» sugiere que la tasa de interés neutra real a largo plazo (algo que es inobservable, por cierto) se ha reducido y, en EE. UU., apenas está por encima de cero. Si eso es correcto y la inflación va a estar cerca del objetivo de la Reserva Federal del 2% en el mediano plazo, entonces la tasa nominal neutra de los fondos federales estaría en torno al 2.5%. Hoy, la tasa real de los fondos federales está en un rango de 1.25% – 1.50%. Otro 3-4 subidas de tasas y estaremos cerca de neutral, más allá de eso y la política monetaria se volvería restrictiva. Las previsiones medianas de la Fed son que los Fondos Federales alcancen el 3,0% en 2020. El rendimiento actual de los bonos del Tesoro a 10 años es del 2,46% y si se supone que las tasas largas reflejan el promedio de las tasas de interés a corto plazo durante el ciclo, eso es precio más o menos apropiado. Dado que el diferencial entre los pagarés a dos años y los bonos a diez años ha caído a 50 puntos básicos (pb) en EE. UU., estamos a 2-3 alturas de ver la curva posiblemente invertida. Como se señaló muchas veces antes, ese es un indicador clave de una recesión.

‘Nueva normalidad’

Entonces, mientras Donald Trump tuitea cada nuevo hito del Dow Jones Industrial, el mercado de bonos de Estados Unidos -o al menos el mercado de tasas- está muy avanzado al señalar una política monetaria restrictiva  el próximo año y una recesión poco después. Este no es un escenario en el que aumenten los rendimientos de los bonos a largo plazo, lo que significa que los bonos no pueden ofrecer una compensación tan grande cuando el inevitable descenso en los precios de las acciones se produce, a menos que se tenga mucha duración y seas un creyente en esto de la»nueva normalidad». Hay mucho apoyo académico para la opinión de que las primas a plazo y las tasas neutrales a largo plazo son más bajas, en gran parte provenientes del propio departamento de investigación de la Fed. La evidencia es difícil de contradecir. La Fed ha elevado las tasas 5 veces, sin embargo, los rendimientos a 10 años son apenas más altos que cuando estaban en el momento de la primera alza en diciembre de 2015. Las implicaciones son que podríamos estar en las etapas finales del toro en los mercados de activos de riesgo y la Fed podría estar casi al final de su ciclo de ajuste antes de que el Banco Central Europeo incluso haya comenzado a subir las tasas de interés. La estrategia de inversión adecuada en este escenario sería reducir la exposición al alto rendimiento y las acciones, agregar duración y reducir el dólar estadounidense a medida que la economía de EE. UU. Se encamina a la recesión en 2019. Las implicaciones de este camino de los eventos son que podríamos estar en las etapas finales del mercado alcista de activos riesgosos y la Fed podría estar casi al final de su ciclo de ajuste antes de que el Banco Central Europeo incluso haya comenzado a elevar las tasas de interés. La estrategia de inversión adecuada en este escenario sería reducir la exposición al alto rendimiento y las acciones, agregar duración y reducir el dólar estadounidense a medida que la economía de EE. UU. se encamina a la recesión en 2019.

O puede que no

¿Qué pasa si la «nueva normalidad» es incorrecta? ¿Qué sucede si la disminución de la prima a plazo se debió principalmente a la flexibilización cuantitativa y la reversión del crecimiento del balance del banco central genera tasas de interés a largo plazo más altas? ¿Qué pasa si la reforma fiscal de EE. UU. aumenta el lado de la oferta, aumenta la productividad y exige una tasa de interés real más alta? ¿Qué sucede si la inflación aumenta a medida que se agota la capacidad global disponible? Si las expectativas inflacionarias aumentan, por ejemplo, al 3%, la Fed tendrá que ajustarse más de lo que el mercado anticipa actualmente. Las tasas de inflación de punto de equilibrio en el mercado de bonos ligados a la inflación en los EE. UU. han subido recientemente por encima del 2.0% por primera vez desde el primer trimestre del año pasado. El estado actual de los datos económicos no sugiere ningún efecto de desaceleración de los movimientos de la tasa de interés hasta ahora, aunque habrá efectos estacionales del 1T en algunos de los datos de salida (gracias también a la bomba ciclónica que actualmente causa estragos en el este de Estados Unidos). La «nueva normalidad» podría estar equivocada simplemente porque todo ha sido distorsionado por el QE en los últimos años y, una vez que los balances del banco central empiecen a disminuir y los balances del sector privado sean más saludables, las tasas reales podrían volver a lo que la mayoría cree que es tendencia crecimiento del PIB niveles (al menos algo por encima del 0.5%).

En un escenario más optimista de una recuperación robusta con cierto alza en la inflación y un perfil de tasas de interés más alto, los rendimientos de los bonos tendrían que moverse más para reflejar una mayor inflación y mayores tasas reales neutrales. La tendencia de aplanamiento de la curva se revertiría en cierta medida en función de que los rendimientos más largos fueran impulsados hacia arriba. En los mercados de crédito, el rendimiento se ha correlacionado bien con las acciones y continuaría si el crecimiento sigue siendo sólido. Sin embargo, al final de un ciclo, el crédito comienza a tener dificultades, especialmente en los sectores de high yield, ya que las tasas más altas aumentan los costos de refinanciación y señalan un aumento en el riesgo de incumplimiento. Todavía no hemos llegado y la reciente oscilación en el desempeño de high yield en noviembre pasado parece reflejar mucho más algunas historias de emisores e industrias idiosincrásicas que un deterioro sistemático de la calidad crediticia. Como nota al margen, el high yield ha visto recientemente una reanudación de los flujos de fondos después de un desembolso de $ 20 mil millones en todo 2017. Sin embargo, los diferenciales en todos los sectores de crédito son ajustados y el potencial de rendimiento significativo de los precios es limitado en el futuro. El crédito podría superar a la deuda pública debido al carry adicional, pero esto está disminuyendo lentamente a medida que los cupones promedio continúan disminuyendo en los mercados de grado de inversión y de alto rendimiento. En EE. UU., la reforma tributaria podría impulsar más las acciones que los bonos, como parece ser el caso, aunque existe el argumento de que el endeudamiento corporativo disminuirá, lo que elevará la prima de escasez en algunos sectores de bonos corporativos.

Los bonos pueden obtener rendimientos si la inflación se mantiene baja, pero si no …

Los ciclos económicos no solo se desvanecen y mueren. Algo debe suceder para desacelerar el crecimiento o cambiar los comportamientos de los inversores, las empresas o los consumidores. En este momento, el mundo está inundado de liquidez del banco central, las tasas de interés son súper bajas, la política fiscal ha pasado de la austeridad a ser procíclica y los mercados de activos están generando un enorme aumento de riqueza. Pensar que todo esto cambiará con otro 1% en las tasas de interés de los EE. UU. es un poco aterrador. Habrá parches más suaves -la ralentización estacional habitual en el primer trimestre en los EE. UU., el ablandamiento de las señales de impulso de crecimiento como los índices de difusión de los gerentes de compras-, pero parece que la recesión está un poco lejos. Si la inflación sigue siendo baja, los bonos se mantendrán solos y los diferenciales de crédito podrían reducirse aún más, pero los rendimientos generales probablemente serán menores que en 2017. Si la inflación no mejora, podemos ver el aumento tan esperado en los rendimientos que podría alentar un cambio más positivo en los activos de mayor duración. Para el high yield, todo se trata de acciones y salud corporativa, y el mercado bajista solo aparece cuando hay señales de que el ciclo está llegando a su fin. La gran decisión es si eso sucederá con los fondos federales al 2.5% o más.