Pictet AM: Ser más tácticos en un panorama de incertidumbre

Por Andrea Delitala, CFA, gestor del fondo Pictet Multi Asset Global Opportunities

2018 empezó con un mercado lleno de optimismo, que considerábamos exagerado ante la posibilidad de que la inflación obligase a los bancos centrales a actuar. Es lo que pasó a finales de año, cuando el mercado estaba preocupado por una posible recesión y los asuntos políticos. Actualmente el mercado otorga un 24% de probabilidades a una recesión y nosotros 15%.

Ahora bien, la cuestión es si la importante caída en los indicadores adelantados la última parte del año pasado puede ser temporal o preludio de un final de ciclo que si se prolongase hasta junio sería el mayor en cien años. Al respecto el mercado sigue muy preocupado, como lo indica el aplanamiento de la curva de rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU, históricamente asociado a recesiones, con decalaje de unos 18 meses. El caso es que en EEUU por fin es previsible que los salarios aumenten 3,5%, con una inflación que permanece en 2%, lo que puede generar consumo. De todas formas el mercado se ha equivocado en adelantar la siguiente recesión en ocho de tres ocasiones. Además, nuestro indicador de 29 factores no señala incremento de probabilidad de recesión, aunque hay que vigilar la psicología del mercado, pues necesitamos que determinados riesgos no se materialicen, incluyendo las tensiones comerciales.

EEUU-China: a ambas partes les interesa un acuerdo

Ahora bien, los aranceles impuestos por EEUU a China hasta ahora pueden tener un impacto negativo directo del 0,27% en el PIB de China. Si hubiese escalada puede llegar a ser 1,03%, pero incluso esta cifra no genera una recesión mundial, entre otras cosas porque China sigue creciendo al 6%. Además en 2018 China puso en marcha medidas monetarias y este año de tipo fiscal, incluyendo proyectos de infraestructura y recorte de impuestos y otras de comercio internacional, que pueden suponer un aumento de su PIB del 1,1%, con potencial para llegar a 2,1%. Además Trump es consciente del efecto negativo de una guerra de aranceles en el mercado y a ambas partes les interesa un acuerdo -más probable en comercio bilateral y aranceles, que en transferencia de tecnología, política exterior y política industrial. El mercado otorga 68% de probabilidad a la guerra comercial entre EEUU y China pero para nosotros es del 50%.

La Reserva Federal vuelve a ser el banco central del mundo

También hay que tener en cuenta que la Reserva Federal vuelve a ser el banco central del mundo. En 2018 el mercado era consciente de que habría salida de las políticas monetarias expansivas, con la Reserva Federal en aumento de tipos de interés. Pero ese movimiento ha cambiado en septiembre de 2018, cuando Powell se hizo cargo y ya en octubre se refirió a la proximidad con el tipo de interés neutral de la economía, que ha disminuido durante la crisis y permanecido bajo. Además el balance de la Reserva Federal, de 3,9 billones de dólares, se puede seguir reduciendo hasta 3,5 billones, por encima de los tres billones que hace un año el mercado esperaba.

De todas formas las proyecciones de la Reserva Federal respecto a tipos de interés implican subidas adicionales, cuando el mercado espera incluso una bajada. No creo que sea así. El mercado está siendo algo complaciente, pues el riesgo de nuevos aumentos no ha desaparecido. De manera que la rentabilidad nominal a vencimiento de la deuda a diez años de EEUU puede aumentar, aunque no de manera dramática, pues la inflación de salarios puede compensarse con aumento de la productividad. En cualquier caso la Reserva Federal está tratando de ver la forma de indicar al mercado que va a ser tolerante con la inflación y la preocupación del año pasado ya no existe.

Sin embargo el BCE se encuentra en una situación mucho más incómoda, sobre todo si hubiera recesión, pues puede encontrarse sin herramientas de política monetaria. Lo que la política monetaria pudo hacer en Europa ya lo ha hecho, independientemente. Tendrá que haber respuesta de política fiscal, incluso en Alemania, donde el Partido de los Verdes parece coge terreno.

15% de posibilidades de Brexit sin acuerdo

Respecto a Brexit sin acuerdo el mercado estima una probabilidad del 33% y nosotros del 15%. Es el mayor riesgo político, aunque con el Parlamento en el control han disminuido las posibilidades de que ocurra. En cualquier caso el juego de escenarios y probabilidades es difícil incluso de imaginar. Una vez se ha dado una extensión inicial del plazo puede haber nuevo gobierno, elecciones generales, nuevo referéndum, Brexit duro, blando y salida sin acuerdo e incluso permanencia. Sin embargo estamos un poco más cautos respecto a Italia. Además cara a las elecciones al Parlamento Europeo las encuestas indican que los partidos populistas, que tienen razones legítimas pero proponen soluciones equivocadas, sólo pueden crecer ligeramente en escaños frente a los tradicionales.

Hay que ser mucho más tácticos, con estrategias de valor relativo

El caso es que no va darse el impulso a las valoraciones de las acciones que hubo en los períodos de inyecciones de masivas de liquidez. Pero las valoraciones son ahora más sostenibles. De todas formas hay que ser mucho más tácticos, con estrategias de valor relativo.

Hay que tener en cuenta que la previsión de aumento de beneficios fue del 20% en EEUU y este año se ha rebajado al 6%. Puede ser menor. Sin embargo en mercados emergentes, donde en lo que va de año han entrado 30.000 millones de dólares de inversión en fondos, puede ser del 7,1%. Así que en esta primera parte del año hemos tenido exposición con más riesgo en la cartera y tras la subida del 10 al 15% en acciones empezado a reducir riesgo y comprado servicios públicos en EEUU y sector salud. Además tenemos 3,8% en acciones emergentes, sobre todo de Asia, especialmente China -las acciones “A “en Shangai pesan 3% en el índice mundial y aumentarán hasta el 15% en un año, con flujos de inversión-. Estas acciones han llegado a subir 25% este año y no hay tanto recorrido, pero dado el entorno económico en China y una Reserva Federal moderada, seguimos viendo potencial.

Por otra parte de Europa han salido 100.000 millones de dólares de fondos durante 50 semanas seguidas. Ahora las acciones de Europa frente EEUU pueden ser una apuesta táctica si el riesgo político se diluye tras las elecciones al Parlamento Europeo. Además la Reserva Federal puede hacer revisión de su objetivo de inflación en junio y las expectativas de inflación aumentar, en cuyo caso además bonos con protección de la inflación en deuda del Tesoro de EEUU tomaríamos posiciones cortas en bonos nominales. Pero estamos muy poco expuestos a riesgo de duración -renta fija con más sensibilidad a variaciones de los tipos de interés-.

En cuanto a deuda de alta rentabilidad europea, si llegase una crisis puede sufrir, por liquidez, endeudamiento y calidad, pues los tipos de interés bajos han incentivando industrias menos productivas. Así, la cantidad de deuda con calificaciones crediticias BBB, la menor en grado de inversión, es doble que hace unos años. Además la industria financiera ha sufrido exceso de regulación y se ha reducido su capacidad para crear mercado en estos activos. Hemos perdido algunas oportunidades en deuda empresarial al comienzo de este año, pero preferimos riesgo mediante acciones. De hecho ya el año pasado compramos CDS, seguros de crédito, para proteger la renta fija empresarial en la cartera, que actualmente pesa 5%.

Si nos gusta la deuda de mercados emergentes. Estos países han tenido que subir sus tipos de interés en 2018 y actualmente está habiendo flujos de inversión en dólares y moneda local -que nos gusta más, aunque tenga algo más de riesgo, dada su alta rentabilidad a vencimiento real-. Es el caso del bono de México, que proporciona rentabilidad real por encima del 5% con una divisa barata. Además nos gusta la deuda de Brasil, donde hay que ser cautos, pero todavía hay valor, sobre todo teniendo cuenta la reforma de pensiones del presidente Bolsonaro, que puede ser un catalizador positivo. En cualquier caso el peso de esta clase activos en la cartera es actualmente del 8%.