Pensando en lo impensable: ¿y si EE.UU. entra en suspensión de pagos?

Por George Brown, economista de Schroders

Aunque el riesgo de impago de la deuda pública estadounidense es relativamente bajo, es más elevado que en el pasado. Como mínimo, los inversores deberían prepararse para una dura batalla sobre el techo de la deuda que podría generar volatilidad en los mercados y afectar a la actividad económica.

El 19 de enero de 2023, Estados Unidos alcanzó su límite legal de deuda de 31,4 billones de dólares. En respuesta, el Tesoro ha recurrido a trucos contables para asegurarse de que puede hacer frente a sus obligaciones. Pero, si el techo de la deuda no se eleva ni se suspende antes de una «fecha X» aún desconocida a finales de este año, estas soluciones se agotarán y Estados Unidos no podrá pedir más préstamos y técnicamente dejará de pagar su deuda.

No es, ni mucho menos, la primera vez que el país se encuentra al borde del impago. De hecho, el techo de la deuda se ha modificado más de 100 veces desde la Segunda Guerra Mundial. ¿Por qué iba a ser diferente esta vez? Al fin y al cabo, una de las pocas cosas en las que coinciden demócratas y republicanos es en la importancia de mantener la plena fe y el crédito del Gobierno estadounidense.

No cabe duda de que ambos bandos seguirán el clásico método de hacer correr el reloj hasta la fecha X para que el otro sea el primero en reaccionar. Los republicanos pretenden recortar drásticamente el gasto, mientras que el presidente Biden quiere subir los impuestos a las empresas y a las rentas más altas. Si el pasado es un prólogo, los dos se enzarzarán en un enfrentamiento partidista hasta llegar a un compromiso de última hora.

Este tipo de maniobras siempre corren el riesgo de ser contraproducentes, ya que podrían provocar un impago involuntario. Y la probabilidad de que esto ocurra es mayor que en años anteriores. Las concesiones hechas por el presidente de la Cámara de Representantes limitan el número de soluciones legislativas, mientras que la cada vez mayor polarización política complica la tarea de llegar a un acuerdo.

Así pues, analizamos cómo podría materializarse un impago estadounidense y qué significaría para los mercados y la economía mundial.

Razones por las que no se puede descartar un impago

El Congreso ha quedado dividido tras el resultado de las elecciones de mitad de mandato, pero los republicanos sólo tienen una estrecha mayoría de cinco escaños en la Cámara de Representantes. Una veintena de ultraconservadores se aprovecharon de ello durante la candidatura de Kevin McCarthy a la presidencia de la Cámara, y sólo le permitieron hacerse con el mazo en su decimoquinto intento tras hacer una serie de concesiones.

Entre ellas, la reinstauración del anterior procedimiento de «moción para desalojar». Ahora, un solo miembro puede forzar una votación para destituir el presidente de la Cámara, revirtiendo los cambios de 2019 que exigían el acuerdo de una mayoría de cualquiera de los partidos. De este modo, una minoría de partidarios de la política fiscal podrá poner en aprietos al presidente de la Cámara en las negociaciones sobre el techo de la deuda.

En su primera ofensiva, el Freedom Caucus, formado por 45 republicanos, ha exigido que el gasto discrecional se limite a los niveles de 2022 durante los próximos 10 años. Una posición ideológica tan dura los coloca en una trayectoria de colisión con los demócratas y sus colegas republicanos más moderados. A menos que se encuentre un término medio, existe el riesgo de que no se eleve el techo de la deuda.

El margen de maniobra es limitado

Si el impago de EE.UU. pareciera estar al alcance del país, un grupo de republicanos moderados podría verse motivado a desafiar a sus líderes y ponerse del lado de los demócratas para votar a favor de un aumento «legítimo» del techo de la deuda. Además del hecho de que esto no haría más que dar una patada a la lata, también se encontraría con una serie de obstáculos legislativos.

Por un lado, el presidente del Congreso se ha comprometido a respetar la regla Hastert, que establece que un proyecto de ley sólo se presentará «si la mayoría de la mayoría» lo apoya. Por tanto, cualquier rebelión necesitaría al menos 112 republicanos. Una posible solución podría ser una petición de aprobación de la gestión, que obliga a votar un proyecto de ley en el pleno si lo firma la mayoría de la Cámara.

Sin embargo, es un proceso lento y complicado. Por un lado, el proyecto de ley debe haber estado en comisión durante 30 días legislativos y luego estar en el calendario de la Cámara durante otros siete. Pero si el presidente y/o los miembros de la Comisión de Normas de la Cámara se oponen al proyecto, sólo podrá ser examinado en los días de aprobación de la gestión. Esto sólo ocurre dos veces al mes, cuando la Cámara está en sesión.

Si todo lo demás falla, podrían considerarse opciones poco convencionales. El Tesoro podría acuñar una moneda de platino de 1 billón de dólares y depositarla en la Reserva Federal (Fed) para obtener efectivo. O el presidente podría invocar la 14ª enmienda para elevar unilateralmente el techo de la deuda. Cualquiera de ellas es una posibilidad remota, ya que socavar el poder legislativo de esa manera probablemente inquietaría a los inversores.

Un impago de EE.UU. repercutiría en todo el mundo

Suponiendo que llegue la fecha «x» y no se haya elevado el techo de la deuda, se detendrán los pagos de cupones y los reembolsos de títulos del Tesoro. El «Tío Sam» entrará en suspensión de pagos. Aunque se han producido fallos técnicos, como por ejemplo el retraso en el procesamiento de algunos pagos en 1979, un impago real sería un acontecimiento sin precedentes con ramificaciones de gran alcance.

Con anterioridad en nuestros análisis económicos hemos planteado un escenario de riesgo en el que los políticos estadounidenses empiezan a hablar abiertamente de un impago tras una ruptura de las conversaciones. Esto puede dar lugar a una venta masiva de bonos del Tesoro que se puede extender a los mercados de deuda vulnerables, obligando a los gobiernos a replegarse en todo el mundo. El brusco endurecimiento de las condiciones financieras sería especialmente negativo para los mercados emergentes que dependen de los flujos de capital. 

En este escenario, la actividad económica se frenaría aún más por otras vías. Además del encarecimiento de la financiación de la deuda, la volatilidad de los mercados mermaría la confianza de los consumidores y las empresas, reduciendo las intenciones de inversión y obligando a los hogares a ahorrar por precaución. En Estados Unidos, concretamente, el cierre del Gobierno también afectaría al gasto y la actividad federales.

Los bancos centrales entrarían en acción. La Reserva Federal detendría el ajuste cuantitativo y recortaría los tipos, y sus homólogos de las economías avanzadas seguirían su ejemplo. Sin embargo, los responsables políticos de los mercados emergentes se verían obligados a mantener los tipos de interés oficiales elevados para defender sus divisas, y algunos incluso tendrían que aplicar subidas agresivas para frenar las salidas de capital.

Finalmente, el Congreso llegaría a un acuerdo para elevar el techo de la deuda. Pero el daño ya estaría hecho. El crecimiento mundial se ralentizaría notablemente. En este escenario, se situaría un 0,7% por debajo de nuestras previsiones de referencia en 2023 y 2024 combinadas. Si hay un resquicio de esperanza, es que se supone que una demanda más débil haría que la inflación fuese un 0,5% inferior a nuestra previsión central en el mismo periodo.

Conclusión: esperar el éxito, pero planear el fracaso

Aunque las amenazas de impago se utilizarán como baza en las negociaciones sobre el techo de la deuda, es improbable que incluso los republicanos más conservadores desde el punto de vista fiscal permitan deliberadamente el impago de Estados Unidos. En efecto, es el rehén al que no se puede disparar. Sin embargo, podría producirse un impago «accidental» si se produjera un error de cálculo de los límites de la política arriesgada y/o de la duración de los procesos políticos.

Tal posibilidad se ve acentuada por la incertidumbre sobre cuándo será la fecha X. La Oficina Presupuestaria del Congreso estima que será en algún momento entre julio y septiembre, pero podría ser antes si las declaraciones anuales de la renta presentadas en abril defraudan las expectativas. Además, la ausencia de un cambio en la curva del Tesoro sugiere que los inversores siguen siendo reticentes a hacer apuestas sobre cuándo podría ser.

Incluso si se evita un impago, los mercados podrían agitarse. Ya en 2011, los inversores se pusieron nerviosos cuando el Congreso pasó meses luchando por el techo de deuda antes de elevarlo con solo dos días de margen. Poco después, Estados Unidos perdió por primera vez su calificación AAA. El consiguiente movimiento de aversión al riesgo provocó la depreciación del dólar, el hundimiento del S&P 500 y la ampliación de los diferenciales de crédito.

Ante el riesgo de que se repita la crisis, los inversores deberían reflexionar sobre el posicionamiento de sus carteras. Aparcar el capital en bonos del Tesoro puede resultar tentador dados los rendimientos actuales, pero históricamente éstos se han visto sometidos a presión a medida que el reloj se acercaba a los plazos del techo de deuda. En su lugar, los inversores deberían considerar una asignación sobreponderada a los metales preciosos, así como a divisas y bonos de refugio no estadounidenses.

Estos deberían repuntar a medida que se acentúe la preocupación por un posible impago de EE.UU., momento en el que algunos inversores podrían tomar beneficios y buscar oportunidades tácticas. Por ejemplo, los T-Bills con vencimiento no muy lejano a la fecha X probablemente no serían apreciados, como ocurrió en 2011 y 2013, presentando una perspectiva atractiva para aquellos dispuestos a apostar a que el Congreso logrará elevar el techo de deuda a tiempo.

Sin embargo, es probable que cualquier compromiso alcanzado entre republicanos y demócratas incluya recortes del gasto y, posiblemente, incluso subidas de impuestos. Cualquiera de ellas agravaría la recesión que esperamos se materialice a finales de este año. Aun así, sería un pequeño precio a pagar si significara evitar el daño generalizado y duradero que infligiría un impago total de EE.UU.