Olivier de Larouzière (BNP Paribas AM): Perspectivas de renta fija, la eurozona recupera algo de brillo

Por Olivier de Larouzière, director global de renta fija

En nuestra opinión, el sector bancario europeo es fundamentalmente sólido. La normativa aplicable a los bancos es más estricta que en Estados Unidos, lo que nos lleva a pensar que el impacto de la reciente crisis bancaria sobre las perspectivas económicas de la eurozona será moderado. Sin embargo, el endurecimiento de la política monetaria del BCE está dejando sentir sus efectos. Se está registrando una notable contracción de las condiciones de crédito en la eurozona, lo que limita la demanda de préstamos y enturbia las perspectivas.

Según la última encuesta sobre préstamos bancarios del Banco Central Europeo (BCE), se ha producido un endurecimiento de las condiciones de crédito en todas las categorías de préstamos, como consecuencia de:

1. La incertidumbre en torno a las perspectivas económicas.
2. La reducción de la tolerancia al riesgo de los bancos.
3. El aumento de los costes de financiación, tras la subida del 3,75% que ha registrado el tipo de la facilidad de depósito del BCE desde julio de 2022.

Al mismo tiempo, la demanda de préstamos para vivienda, créditos al consumo y otros tipos de préstamos a los hogares registró un fuerte descenso neto. A ello también han contribuido las subidas de tipos de interés, al igual que la pérdida de confianza de los consumidores y el deterioro de las perspectivas del mercado de la vivienda.

Por el momento, la economía de la eurozona ha mostrado capacidad de resistencia gracias a la caída de los precios de la energía, la solidez del empleo y las ayudas fiscales. Sin embargo, pensamos que el endurecimiento monetario se está reflejando cada vez más en la economía, tal y como muestran las cifras de producción y la demanda. El aumento de los riesgos al crecimiento en Estados Unidos también plantea riesgos bajistas para el crecimiento del PIB de la eurozona.

Inflación: un problema subyacente

Aunque han aumentado los riesgos para el crecimiento, la inflación sigue siendo un problema, sobre todo la inflación subyacente. Los precios de la energía y las tensiones en las cadenas globales de suministro se han reducido, pero el coste de los servicios aún es alto. Es probable que el aumento salarial mantenga la inflación subyacente en niveles elevados en los próximos meses, lo que dejaría poco margen al BCE para levantar el pie del freno a pesar de la reducción de la inflación general.

Por lo tanto, pensamos que el BCE podría continuar subiendo los tipos de interés, al menos otros 25 puntos básicos, lo que situaría al tipo de la facilidad de depósito en el 3,50%, o incluso por encima. Cuando los tipos hayan alcanzado dicho nivel, el BCE podría mantenerlos en territorio restrictivo durante más tiempo que en ciclos anteriores.

Antes de cambiar de rumbo, la entidad necesitará pruebas convincentes de que la inflación subyacente se está ralentizando hasta niveles compatibles con el mandato de estabilidad de los precios.

Lo más probable es que el BCE no tenga prisa en avanzar en el proceso de endurecimiento cuantitativo. En cualquier caso, la reducción de 15.000 millones de euros mensuales en las reinversiones contempladas en su programa de compra de activos se mantendrá hasta el mes de junio. Ante la inestabilidad que ha registrado recientemente el sector bancario y el enfoque del BCE, que decide su actuación en función de los datos que van surgiendo, pensamos que la entidad podría esperar unos meses antes de decidir sobre la reducción del balance.

¿Es el momento de la larga duración?

Ante la posibilidad de que la inflación general haya alcanzado ya su nivel máximo y con el fin del ciclo actual de endurecimiento de la política monetaria a la vista, los inversores podrían volver a recurrir a la deuda pública en euros ante las perspectivas de incertidumbre de los activos de riesgo. Pensamos que el rendimiento del bono alemán a diez años podría situarse entre el 2,00% y el 2,75% en los próximos meses, y nuestra intención es establecer una posición de larga duración si dicho rendimiento alcanzara el tramo superior de esta franja.

En lo que respecta a los diferenciales de la deuda de los países periféricos, vemos que el riesgo político se ha reducido en Italia, y los préstamos baratos y las ayudas del programa NextGenerationEU podrían favorecer las perspectivas de la sostenibilidad de la deuda del país, al menos por el momento. A corto plazo, no vemos ningún factor catalizador claro que pudiera hacer aumentar los diferenciales periféricos.