No hay que preocuparse tanto por los tipos, según AXA IM

Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija de AXA IM

La volatilidad se disparó en diciembre, pero el riesgo se ha recuperado en Enero. La Reserva Federal ha encontrado un nuevo asentamiento con los mercados. Los tipos están en espera y la paciencia es ahora la virtud clave de la política monetaria. No está claro si los tipos han alcanzado su punto máximo: la mayoría de los economistas todavía ven que los tipos neutrales están un poco por encima de los niveles actuales. Algunos podrían intentar culpar a la Fed por una desaceleración económica, pero los problemas del comercio y del gobierno parece ahora más importantes. Mientras que las acciones y el crédito han respondido positivamente a una Fed más moderada, una recuperación sostenida en los mercados y el fin de las revisiones de crecimiento a la baja requieren un acuerdo comercial y un gobierno de Estados Unidos abierto. Y, sobre todo, que el purgatorio de la incertidumbre sobre el Brexit llegue a su fin.

• Tenga un poco de paciencia: La combinación de la presión del presidente Trump y los mercados financieros de EE. UU. ha derivado en una postura más moderada de la Reserva Federal (Fed) sobre los tipos de interés. El tipo de los Fondos Federales se incrementó al 2.5% en diciembre y ahora parece que se mantendrá en ese nivel durante un tiempo prolongado. La Reserva Federal reconoció que si hubiera continuado proyectando un ciclo de ajuste de un cuarto de punto cada 3-6 meses, la volatilidad que se registró en los mercados de acciones en diciembre podría haber continuado en 2019 con consecuencias perjudiciales para el panorama económico. Sospecho que muchos funcionarios de la Fed son más optimistas acerca de las perspectivas de crecimiento económico en 2019 que lo que implica la fuerte caída en los precios de las acciones y la ampliación de los diferenciales de crédito hacia fines del año pasado. Sin embargo, al mismo tiempo, se han vuelto más sensibles a la señal potencial de que los mercados están enviando (curva de rendimiento plana, aumento de las primas de riesgo de capital y crédito) y al entorno político. Con eso me refiero a las críticas públicas de la Fed por parte del Presidente. Sería muy perjudicial para la Fed involucrarse en una disputa con el Ejecutivo, especialmente porque es probable que se haga evidente que el deterioro de la perspectiva económica tiene mucho más que ver con las políticas que emanan de la Casa Blanca en lugar del nivel de los tipos de interés. Cada recesión de Estados Unidos de posguerra ha sido señalada por tipos de interés reales a corto plazo mucho más altos que los que prevalecen en la actualidad. Si bien hay mucho que criticar a la Fed, lo que es más importante, debido a la falta de un marco político filosófico claro en la era posterior a la crisis, sospecho que la Fed sale de este período con un mejor aspecto que el Presidente. La mayoría de las recesiones son causadas por un shock o por la Fed, pero no estoy convencido de que la Fed haya hecho lo suficiente como para causar una recesión todavía.
• Choque comercial: Hay un conjunto de choques potenciales que están generando rebajas en las perspectivas de crecimiento a nivel mundial. El proteccionismo comercial es uno de ellos. Estados Unidos ya ha aumentado las tarifas. Teóricamente, eso aumenta los precios de importación para los consumidores estadounidenses, generando un cambio en la demanda de las importaciones a la producción nacional. Debido a que EE. UU. está operando cerca del pleno empleo, esto puede crear cierta demanda inflacionaria adicional de recursos nacionales y cierta transferencia a los precios finales, ya que las compras de bienes intermedios afrontan costes más elevados. Para los países exportadores, debería haber una caída en la demanda externa y algunas tendencias deflacionarias. La producción reducida tiene efectos en cadena a través de la cadena de suministro. Las encuestas de negocios han caído fuertemente. El índice manufacturero ISM de EE. UU. cayó 4 puntos en diciembre a 54.1, su mayor caída mensual desde 2008. Las encuestas europeas y asiáticas también han sido débiles. Los datos chinos continuaron disminuyendo y sus cifras de inflación para diciembre estaban muy por debajo de las expectativas. La economía china se está viendo afectada por la situación comercial, que aún podría empeorar, y por el desaprovechamiento interno. El impacto de esto se ve en la reciente reducción de la orientación de los ingresos de Apple Inc. y por el significativo descenso de las exportaciones alemanas a China. En una escala más pequeña, un Brexit sin acuerdo significaría mayores costes de importación para Reino Unido, y los exportadores de Reino Unido se enfrentarían a mayores aranceles sobre sus productos; no hay forma de que los acuerdos comerciales con terceros se puedan armar con la suficiente rapidez para contrarrestar la pérdida de las relaciones comerciales existentes con terceros de la UE. Si bien el proteccionismo atrae a algunos grupos de presión (el líder de uno de los sindicatos de trabajadores más importantes de la industria del acero ha apoyado recientemente las tarifas de acero del presidente Trump) y se ajusta al estado de ánimo actual del populismo, hay una razón por la que la mayoría de los economistas piensan que el proteccionismo es mala idea, ya que crea una asignación ineficiente de los recursos globales.
• Choque político: La otra amenaza para EE. UU. es el estancamiento político en curso que mantiene al gobierno parcialmente cerrado. Cuanto más se prolongue, más afectará a la perspectiva económica a través de las interrupciones en los pagos y los salarios de los empleados federales. Además, no se están publicando muchos datos. Sospecho que también obtendremos los efectos del clima invernal en la actividad económica, lo que podría dar lugar a una imagen muy incierta sobre el verdadero estado de la economía de lEE. UU. a principios de este año. Puede ser suficiente reavivar el riesgo del precio de las acciones en los mercados, especialmente si el liderazgo demócrata continúa negándose a proporcionar fondos para el muro fronterizo y si el presidente Trump se niega a firmar la reapertura del gobierno. Estoy seguro de que en el punto de comercio y la frontera, la opinión del presidente Trump es «dolor a corto plazo para ganancias a largo plazo» pero es probable que los mercados no compartan ese sentimiento.
• Mayores rendimientos: A pesar de toda la volatilidad en el mercado desde fines del año pasado, los ingresos fijos se están agotando como esperábamos en nuestra revisión de la estrategia de diciembre. El sector más golpeado de 2018 es líder en términos de retornos totales. La deuda de los mercados emergentes está teniendo un buen desempeño, ayudada por la pausa en el ciclo de tipos de interés de Estados Unidos, la estabilidad del dólar y el hecho de que muchos inversores redimieron su exposición a la deuda de los mercados emergentes el año pasado. La inclusión de algunos emisores de Oriente Medio en índices clave desde principios de año también ha ayudado, y nuestra opinión es que tanto la perspectiva macroeconómica como la de crédito para los mercados emergentes son razonablemente sólidas. Arabia Saudí llegó con una gran emisión de bonos esta semana y fue muy bien recibida, ayudada por el alza en los precios del petróleo. El índice diversificado global de bonos emergentes de JP Morgan subió un 1,82% en lo que va de enero, tras la caída de casi el 5% en 2018. También fuimos positivos en los mercados de alto rendimiento (high yield). Por supuesto, el riesgo para los inversores ahora es perseguir el mercado cuando la perspectiva fundamental a corto plazo, por todas las razones citadas anteriormente, está lejos de ser cierta. Sin embargo, estos son niveles de rendimiento atractivos cuando la Reserva Federal está en espera. Con un 7,1%, la inversión en una cartera representativa de alto rendimiento arrojaría un rendimiento positivo en un año, siempre que el rendimiento se mantuviera por debajo del 8,875%. El carry es atractivo en los mercados emergentes y en los bonos de alto rendimiento, e incluso para los inversores de Reino Unido y Europa, el aumento en los rendimientos y el ablandamiento de tipos en lEE. UU. ha mejorado los rendimientos cubiertos prospectivos de los activos de alto rendimiento denominados en USD.
• Brexit: No estamos más cerca de saber cuál será la futura relación de Reino Unido con el resto de Europa. A pesar de eso, y de la situación política nacional cada vez más tensa, todavía no está claro cómo comerciar con los activos financieros de Reino Unido. La libra esterlina se ha mantenido estable frente al dólar durante algún tiempo ($ 1.25 – $ 1.30 desde principios de noviembre), los rendimientos de oro y los diferenciales de crédito no han hecho nada muy diferente a otros mercados de bonos importantes y el mercado de acciones de Reino Unido (al menos el FTSE-100) lo ha hecho mejor que la mayoría, incluyendo el S & P500. El problema que tienen los inversores al tratar de llamar a los mercados de Reino Unido es que hay niveles de incertidumbre. Primero, está la política. En esta etapa, los escenarios potenciales incluyen una extensión del Artículo 50, una salida sin acuerdo, una salida basada en el Acuerdo de Retiro de PM May, un segundo referéndum y otra elección general. El segundo nivel de incertidumbre es: ¿cuáles son las posibles implicaciones económicas de cualquiera o todos esos escenarios políticos? Y el tercero son las respuestas políticas que surgirían después del choque económico esperado. A diferencia de lo que sería el caso para la mayoría de los demás miembros de la UE que se van, no existe ningún riesgo de redenominación en activos de ley y el riesgo de fuga de capitales nacionales es mucho menor que si el Reino Unido fuera miembro del euro. El escenario de no negociación es probablemente el peor de los casos para la economía, por lo que el comercio depende de lo que suceda con la política monetaria y fiscal. Uno quisiera pensar que el shock de crecimiento sería más importante para el comité de política monetaria que el shock de inflación, por lo que los tipos se reducirían y la flexibilización cuantitativa podría reiniciarse. Por lo tanto, es difícil tener una convicción sobre los movimientos del mercado vinculados a cualquier escenario sobre el Brexit en particular. Excepto que mi intuición es que un shock político, como el hecho de no haber logrado un acuerdo o que haya un cambio de gobierno tras unas elecciones generales, es probable que la libra esterlina se mueva por debajo del nivel de $ 1.20. Eso estaría cerca de mis mínimos de la vida laboral y supondría una compra masiva.