No es necesario temer la inversión de la curva de tipos

Por Jeroen Blokland, gestor senior de Robeco Investment Solutions.

Aunque las curvas de tipos de interés invertidas señalen quizás una recesión, no tienen por qué perjudicar demasiado a la rentabilidad del mercado.

Una de las dos curvas de tipos de interés que más de cerca vigilan los inversores en Estados Unidos —la del diferencial entre los bonos del Tesoro a 10 años y 3 meses— se invirtió brevemente en marzo, aunque la del diferencial a 10 años/2 años no lo hizo. Esto significa que el interés del bono de referencia a 10 años se situó brevemente por debajo del de su homólogo a mucho más corto plazo, 3 meses, al contrario de lo habitual.

Este fenómeno indica que el banco central está enfriando la economía al elevar los tipos de interés, lo que hace que los tipos de la deuda a corto se sitúen por encima de los tipos a largo plazo. Sin embargo, esto no implica que las rentabilidades de los distintos activos vayan a ser negativas, y el periodo transcurrido entre la inversión de la curva y la llegada de la recesión puede ser bastante largo.

Nuestros análisis muestran que, si bien las rentabilidades de las clases de activos en general suelen ser más moderadas entre la fecha de inversión inicial de la curva de tipos de interés y el inicio de la recesión, dicha inversión no trae consigo desviaciones extraordinarias de la rentabilidad.

En la mayor parte de los estudios empíricos realizados, la curva de rentabilidad estadounidense se define como el diferencial entre o bien los bonos del Tesoro a 10 años/3 meses (10a-3m), o bien los bonos a 10 años/2 años (10a-2a). Los motivos para optar por uno u otro dependen de diversos factores; por ejemplo, en términos de disponibilidad de datos, el historial de los bonos estadounidenses a 3 meses es mucho más dilatado. Sin embargo, la profundidad con la que podemos capturar las perspectivas a corto y a largo plazo en relación con el crecimiento del PIB y la inflación seguramente sea superior si empleamos el interés a 2 años.

Inversiones y recesiones

La curva de tipos de interés es uno de los indicadores más fiables, si no el más fiable, para prever una recesión. En el caso de la curva de tipos 10a-2a, disponemos de datos fiables para las últimas cinco recesiones en Estados Unidos. Todas fueron correctamente señaladas con bastante antelación. El tiempo medio transcurrido entre la primera ‘fecha de inversión’ y el principio de la recesión en sí, según la Oficina Nacional de Estudios Económicos estadounidense, es de 21 meses, aunque oscila entre 11 meses, en el caso de la recesión de 1981, y 34 meses, en la de 2001. En la tabla anterior se ilustra todo esto.

Los resultados para la curva de tipos a 10a-3m son muy similares, con un plazo medio de 19 meses hasta la recesión. Los datos revelan asimismo que la curva de tipos a 10a-2a se invirtió antes que la de 10a-3m, para cada una de las últimas cinco recesiones. En este sentido parece que la curva 10a-2a sea el mejor indicador de recesión, ya que es capaz de ‘detectarla’ con mayor antelación.”

“Para la curva de tipos a 10a-3m se dispone de datos que se remontan más atrás en la historia, ya que abarcan las siete últimas recesiones. Así pues, vemos que la curva de tipos a 10a-3m también ha servido para predecir con acierto otras dos recesiones (1970, 1973).”

Inversiones y rentabilidad de las clases de activos

Entonces, ¿todo esto qué supone para la futura rentabilidad de las distintas clases de activos? En la tabla anterior se muestran el promedio y la mediana de la rentabilidad anual de la mayoría de las categorías de activos importantes, como la renta variable estadounidense, la renta variable global, las materias primas, el oro, la deuda pública estadounidense y la deuda privada estadounidense, así como el crecimiento real del PIB estadounidense para ambas curvas de tipos de interés, entre 1978 y 2008, año en el que tuvo lugar la última recesión en Estados Unidos.

La rentabilidad corresponde a la variación del índice entre la primera inversión de la curva de tipos previa a la llegada de la recesión y el primer día de la propia recesión. Podemos así ver los rendimientos generados entre la fecha en que la curva se invirtió y el comienzo de la recesión.

Como puede verse en la tabla, este periodo ha sido excepcionalmente favorable tanto para la renta variable como la renta fija, cuyas rentabilidades medias anuales se sitúan por encima de su promedio a largo plazo”, dice Blokland. “Aunque existen diferencias entre las rentabilidades calculadas conforme a las curvas de tipos a 10a-3m y 10a-2a, los resultados van en la misma línea.

En segundo lugar, aunque las variaciones de rentabilidad han sido sustanciales, distan mucho de resultar extremas. Por ejemplo, el promedio y la mediana de la rentabilidad anual de todas las clases de activos son positivas. Ninguna categoría muestra un debilitamiento estructural grave después de la inversión de la curva. Tan sólo el oro registra rentabilidad negativa en tres de los cinco periodos de curva invertida, aunque en realidad la rentabilidad del oro tiende a ser errática en general.”

Precaución en crédito

No obstante, los análisis confirman que los inversores harían bien en mostrarse prudentes con deuda privada y la renta variable global, y más optimistas en lo referente a materias primas, ya que nos encontramos al final del ciclo económico.

La desviación respecto de la rentabilidad media del conjunto de la muestra es relativamente amplia en el caso de la deuda privada estadounidense. Esto es coherente con la idea de que el crédito suele atravesar dificultades hacia el final del ciclo, ya que la Reserva Federal sube los tipos de interés a corto plazo y el apalancamiento tiende a ser elevado.

La renta variable global también tiende a rezagarse en los periodos comprendidos entre la inversión de la curva de tipos y la recesión subsiguiente: su rentabilidad media anual es menos de la mitad de la del conjunto de la muestra. Esto puede atribuirse a la naturaleza defensiva de los mercados de valores estadounidenses, así como al hecho de que la mayoría de las demás regiones dependen mucho de la evolución de la economía estadounidense, dado su nivel de ‘apertura’. Es la consabida máxima de que, cuando EE.UU. estornuda, el resto del mundo se resfría.

Por último, las materias primas, con una rentabilidad del 7%, son la única categoría de activos capaz de materializar una rentabilidad superior a la del conjunto de la muestra (2,8%) tras la inversión de la curva de tipos. Esto es coherente con la idea según la cual las materias primas ‘van bien al final del ciclo.

Por consiguiente, consideramos razonable concluir que, puesto que nos encontramos en las últimas fases del ciclo económico, puede resultar prudente restar entusiasmo a las perspectivas de rentabilidad de la deuda privada (como hacemos en nuestras carteras multiactivos) y ser algo más optimistas en cuanto a materias primas.”