Natixis evalúa el dilema que se le presenta a la Fed en relación a los tipos de interés

Por Stéphane Déo, jefe de estrategia de mercados de Ostrum, gestora del grupo Natixis Investment Managers

El error de la relajación prematura de la política monetaria en los años 70 parece estar muy presente en la mente de la Fed. Esto nos parece razonable, pero también implicaría que los recortes de tipos previstos por el mercado para el próximo año son seguramente mucho menos probables de lo previsto. Esto también implicaría una curva más pronunciada. Tipos más altos durante más tiempo.

Powell frente a Volker

Uno de los escollos que Powell parece querer evitar es la secuencia de los años 70 que mostramos en el gráfico siguiente. La inflación repuntó bruscamente, 12,3% en diciembre de 1974, y la Fed reaccionó al 13% a mediados de 1974. El resultado fue una dura recesión en 1974-75 que redujo la inflación al 5% poco más de un año después. El error fue declarar la victoria y la Reserva Federal bajó rápidamente sus tipos de referencia al 5%. La recuperación posterior vino acompañada de un repunte de la inflación. Una vez anclada la inflación, fueron necesarios los remedios de caballo de Volker, una década de tipos reales muy positivos, para que la inflación bajara finalmente.

Powell contra el mercado

El gráfico siguiente muestra las expectativas del mercado sobre los fondos de la Fed antes de Jackson Hole. La historia, en resumen, es la de una Fed muy agresiva este año pero que da un giro a mediados del año que viene. No se trata de un endurecimiento prolongado de la política monetaria, sino más bien de un «stop and go» que recuerda a los años 70. El gráfico también muestra las expectativas actuales: si se tiene en cuenta (un poco) la idea de que los tipos se mantienen altos, estamos lejos de la orientación (forward guidance) de la Fed.

Powell vs. Maradona

Es interesante volver a Sir Mervyn King, el antiguo gobernador del Banco de Inglaterra. Sir Mervyn es conocido por su sentido del humor. A él le debemos la cita: «Hay tres tipos de economistas, los que saben contar y los que no», o «un banquero central con éxito es un aburrido». También acuñó la teoría maradoniana de la política monetaria. Se trata de remontarse al gol de Maradona contra Inglaterra en el Mundial: cruza todo el campo zigzagueando en la defensa inglesa.

Lo que realmente llama la atención es que Maradona corrió casi en línea recta. ¿Cómo se puede superar a cinco jugadores corriendo en línea recta? La respuesta es que los defensas ingleses reaccionaron a lo que esperaban de Maradona; si Maradona se movía a la izquierda o a la derecha» dijo Sir Mervyn en 2005. La analogía con la política monetaria es que si los mercados esperan subidas de tipos cuando la inflación sube, sus expectativas de inflación no se mueven y, por tanto, el banco central no necesita subir los tipos. La trayectoria de la política monetaria es tan lineal como la de Maradona. En otras palabras, cuanto más creíble es el banco central, menos necesidad tiene de reaccionar a los cambios en la inflación. Ese es el dilema de la Fed en este momento.

Con unos mercados que no creen que vayan a mantener los tipos altos el próximo año, la Fed puede verse obligada a hacer aún más (un anti-Maradona) para compensar el déficit de credibilidad. De ahí la importancia del discurso actual. Si son eficaces, los tipos a largo plazo deberían ser más altos de lo que son ahora, lo que, paradójicamente, sería parte del trabajo de la Fed y, por lo tanto, limitaría su necesidad de subir los tipos (Fed Funds).

Conclusión

El error de la relajación prematura de la política monetaria en los años 70 parece estar muy presente en la mente de la Fed. Esto nos parece razonable, pero también implicaría que los recortes de tipos previstos por el mercado para el próximo año son seguramente mucho menos probables de lo previsto. Esto también implicaría una curva más pronunciada. Tipos más altos durante más tiempo.