Muchos brokers sin comisiones terminan ofreciendo precios de ejecución peores, según la CNMV

La CNMV ha publicado un estudio sobre la calidad de la ejecución de los brokers de ”comisiones cero” que utilizan el sistema de Pago por flujo de órdenes (PFOF- Payment for order Flow).

En julio de 2021, ESMA emitió una declaración pública para recordar a las empresas que el recibo de pago por flujo de órdenes (PFOF) plantea preocupaciones importantes sobre la protección de los inversores y, en muchos casos, es poco probable que sea compatible con las obligaciones de MiFID II.

La Comisión Europea propuso posteriormente, en su propuesta de revisión MIFID, la prohibición del PFOF. Desde entonces, la discusión regulatoria ha retomado si el PFOF presenta riesgos como los señalados por ESMA y la Comisión Europea o, por el contrario, podría mejorar la calidad de ejecución de los clientes de esas firmas.

Trade Republic, un bróker alemán que incorpora en su modelo de negocios la práctica de PFOF, contribuyó a este debate al patrocinar una investigación académica en octubre de 2021 que fue realizada por tres académicos y se hizo pública poco después.

El estudio concluyó que los precios de ejecución bajo ese modelo eran mejores que los observados en Xetra para esas mismas acciones y que, por tanto, los costos implícitos para los clientes eran menores.

En este contexto, el supervisor holandés de los mercados financieros, la AFM, publicó en febrero de 2022 un estudio basado en los datos de informes de transacciones recibidos diariamente por los supervisores que concluye que, a diferencia del estudio patrocinado mencionado, el precio de ejecución fue la mayoría de las veces peor en este modelo que el obtenido en otros recintos comparables.

La CNMV también quiere contribuir a este debate, con el fin de facilitar la elaboración de buenas políticas, basadas en la evidencia objetiva utilizando conjuntos de datos regulados y completos. En este sentido, la CNMV ha realizado un estudio de las operaciones realizadas en un determinado centro de negociación (PFOF TV) por cuenta de los clientes de un único intermediario destacado (en adelante, intermediario PFOF) con el que se tenía establecido un acuerdo de pago por flujo de órdenes. El estudio incluye únicamente acciones españolas y compara los precios de ejecución en el PFOF TV con los observados en los centros de negociación de valores españoles más líquidos en cada momento.

Principales conclusiones

Este análisis se centra en la calidad de la ejecución y cuál habría sido el coste implícito, medido como la desviación del precio con respecto a transacciones comparables en lugares de negociación líquidos, de las operaciones PFOF para este corredor en particular, período y acciones seleccionadas. Muestra que para las operaciones ejecutadas por cuenta de los clientes del bróker PFOF a través de PFOF TV sobre acciones españolas durante el primer semestre de 2021, rara vez se logró la mejor ejecución (solo un 3,3% de las operaciones) y en la mayoría de los casos (86%) los precios obtenidos por los clientes eran peores que la peor alternativa en el grupo de centros de negociación comparables.

El deterioro medio del precio se estima en 1,09 EUR por cada 1.000 EUR negociados.

Dado que otros corredores aplican comisiones explícitas, para determinar cómo la práctica PFOF afecta a los clientes del corredor PFOF en términos netos (obtienen peores precios pero pagan comisiones más bajas o cero), el coste total debe incluir componentes tanto implícitos como explícitos (es decir, calidad de ejecución y comisiones). Este análisis requeriría determinar primero los costes y comisiones explícitos que los clientes del bróker de PFOF habrían soportado al contratar los servicios de otros brókers de comisión distinta de cero en varias jurisdicciones, que no es un conjunto de datos disponible en este momento para la CNMV.