Lombard Odier: En qué divisas invertir en 2020

No cabe duda de que la economía europea se enfrenta a una larga lista de desafíos estructurales este año: una demografía poco favorable, diferenciales de crecimiento más pequeños entre los mercados emergentes y Estados Unidos, acuerdos comerciales más débiles y el crecimiento lento del mercado global, entre otros. Una vez normalizados todos estos factores, nos encontramos con que el mercado de divisas en los mercados emergentes está bastante infravalorado en mayor parte debido a la incertidumbre comercial.

“En este escenario en el que se prevé una cierta disminución de las incertidumbres comerciales, somos moderadamente optimistas en cuanto a los mercados de divisas. La estabilización de los diferenciales de crecimiento entre los mercados emergentes, Estados Unidos y nuestra expectativa de un dólar más débil deberían ayudar a obtener mejores rendimientos en los mercados de divisas de los mercados emergentes” asegura Vasileios Gkionakis, Head of FX Strategy de Lombard Odier. Así, Gkionakis hace un análisis sobre las divisas en las que resulta más interesante invertir este año.

Asia: Lo mejor está por llegar

Lo más destacado entre las divisas asiáticas emergentes este año ha sido la relativa debilidad de las monedas de la zona norte de Asia frente a las de la zona sur (ASEAN). Las economías industrializadas del norte de Asia, como China o Corea del Sur, siguen siendo muy vulnerables a las alteraciones del comercio global y a su impacto en cascada en las inversiones comerciales globales. Por otra parte, las divisas de ASEAN se han beneficiado de la flexibilización de la política global, la reorientación del sector manufacturero en torno a China, el retorno positivo de la inversión en las carteras globales en medio de la caída de los tipos y unos pilares macroeconómicos relativamente estables. Mientras tanto, India ha seguido trabajando bajo el persistente impacto negativo de los problemas del año pasado en las empresas financieras no bancarias, a pesar del triunfo electoral de Narendra Modi en el mes de mayo.

La principal pregunta entre los inversores que ya están mirando hacia 2020 es si esta tendencia se mantendrá o no con los nuevos escenarios macroeconómicos previstos. La estabilidad del yuan será un pilar clave y se espera un amplio rendimiento positivo en la región, excepto para la rupia y el peso. El Won surcoreano será un comodín en función del riesgo geopolítico del noreste de Asia.

Según Gkionakis, “nos mantenemos optimistas en el recorrido de los países asiáticos con un rendimiento medio – formado por el yuan y el ringgit – en los próximos 12 meses, suponiendo que las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China se calmen progresivamente”.

El yuan, probablemente, mantendrá su valor comparado con la “cesta” oficial de divisas extranjeras (por ejemplo el índice CFETS RMB) en torno a 91-93, si EE.UU. se abstiene de imponer más aranceles a las exportaciones de mercancías. Si se asume como punto de convergencia probable el valor del índice 93 en este caso, el USDCNY debería estar en torno a 6,80 a finales del año 2020, o aproximadamente un 3% más alto de valoración con respecto a los niveles actuales.

El ringgit parece poseer los elementos adecuados para ser capaz de obtener un rendimiento sólido en el corto plazo. En primer lugar, Malasia sigue siendo un país con superávit externo y tanto su balance actual, como su PIB han mejorado con respecto al año pasado.

“Entre los países asiáticos de bajo rendimiento incluimos el dólar taiwanés y el Baht tailandés, con los que somos optimistas, y el Won Coreano, con el que nos mantenemos ligeramente positivos. Además, dado que los fundamentales macroeconómicos de Indonesia han sido bastante estables, esperamos que la rupia indonesia responda bien a la combinación las buenas noticias sobre el comercio global y la demanda del mercado intra-emergente. En cambio, con la rupia india, pese a que se espera que el crecimiento del país se recupere debido a la flexibilización fiscal y monetaria, nos mostramos cautelosos” asegura Gkionakis.

América Latina: Afectada por los riesgos políticos

La inestabilidad política podría mantener al mercado de divisas de América Latina en un segundo plano en comparación con sus homólogos en Asia y CEEMEA. Varios países de la región se han visto sacudidos en los últimos meses por protestas contra sus gobiernos que recuerdan un poco a la Primavera Árabe. Estos estallidos políticos se producen después de años de crecimiento bajo, distribución desigual de los ingresos y demandas locales insatisfechas. El riesgo es que estas protestas podrían reducir la visibilidad del mercado de divisas de América Latina y justificar alguna prima de riesgo. Sin embargo, dentro de la región tanto el peso mexicano como el sol peruano deberían mejorar en 2020.

“El peso mexicano es nuestra elección favorita, pues tiene unos pilares sólidos. Basado en nuestro modelo de valor justo a largo plazo (utilizando la deuda gubernamental y los acuerdos comerciales), la moneda está aproximadamente infravalorada un 8%. Hay que tener en cuenta que los niveles de deuda de México son relativamente bajos (35% del PIB)”, asegura Gkionakis.

El real brasileño ha sido algo decepcionante para los observadores de divisas. A pesar de las grandes esperanzas de reforma fiscal del presidente Bolsonaro y de un saldo externo relativamente fuerte, el USDBRL ha subido un 9,40% este año hasta alcanzar un máximo histórico de 4,20. Estos niveles se observaron durante 2015, en el punto álgido de la crisis de las materias primas y de las rebajas de calificación, así como en el tercer trimestre de 2018.

En cuanto a las entradas de capital, la inversión extranjera directa ha sido positiva, con un promedio casi constante del 3% del PIB en los últimos años. Sin embargo, en medio de la confianza en la privatización de las instalaciones petroleras, las últimas noticias han sido un tanto decepcionantes para las expectativas que tenía el mercado.

Por último, aunque la divisa es barata, no proporciona un valor genuino. En relación con los fundamentos macroeconómicos a largo plazo, el real brasileño está aproximadamente infravalorado en un 13%, ya a lo largo de su historia ha estado infravalorado entre un 16% y 20% en varias ocasiones (2002, 2004, 2008 y 2014).

Vasileios Gkionakis, Head of FX Strategy de Lombard Odier, asegura que “el sol peruano, el peso chileno y el peso colombiano son divisas que se enfrentan al aumento de riesgos políticos. Entre ellas, el sol peruano está listo para mantenerse relativamente bien dados sus fuertes pilares en el mercado de divisas. La moneda está infravalorada en relación a sus drivers de largo plazo y, siendo un país exportador de commodities (principalmente cobre), podría beneficiarse de una pequeña recuperación en sus precios durante el primer semestre. Además, su deuda pública relativamente baja (menos del 30% del PIB) y su alta calificación crediticia deberían mantener la moneda en un buen nivel. Con el alcance del sol peruano en el mercado de divisas casi comparable al del real brasileño pero con una volatilidad consistentemente más baja, el sol se perfila como un buen vehículo de alcance en el mercado de divisas”.

Mientras tanto, el peso colombiano puede ser más vulnerable a informaciones negativas si se intensifican las protestas. Dado que el país ha recibido casi constantemente más del 3% del PIB en inversión extranjera directa anual, la dinámica de la cuenta corriente es lo más importante. En los últimos trimestres, el déficit de la cuenta corriente se ha ampliado hasta el -5,4% del PIB, lo que apunta a una mayor vulnerabilidad del peso colombiano frente a otras monedas latinoamericanas.

Finalmente, el peso chileno podría convertirse en un interesante candidato a largo plazo. Tras su fuerte depreciación de más del 15% después de octubre, esta divisa parece extremadamente barata en relación con sus pilares macroeconómicos (precio del cobre, deuda pública y diferenciales de crecimiento con respecto a EE.UU.). Chile, junto a Perú, tiene niveles de deuda pública mucho más bajos y, por lo tanto, es poco probable que se produzca un cambio hacia una mayor expansión fiscal, así como un descenso en su calificación.

CEEMEA: Más diferenciación en el futuro

El Mercado de divisas de CEEMEA superó tanto a Asia como a América Latina en los últimos meses, con estas dos últimas regiones con sus respectivos conflictos.  Sin embargo, es probable que se desarrollen algunas divergencias, con el rublo aguantando pero el rand sudafricano enfrentando riesgos a la baja. Para Gkionakis, “entre los países de menor rendimiento, el nuevo Shequel israelí debería seguir siendo resistente aunque también apostamos por el zloty. Así, preferimos el rublo al rand sudafricano y a la lira turca. Entre los de menor rendimiento, el shéquel israelí es la mejor opción, mientras que seguimos siendo pesimistas con el florín húngaro”.

En los últimos tres meses, las monedas de CEEMEA han tenido mejor rendimiento en términos regionales frente al dólar estadounidense, dadas las cuestiones más amplias que afectan a otras regiones de Europa. Asia permaneció en el punto de mira con las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China y debido a un crecimiento global más lento, mientras que la visibilidad en América Latina se ha visto comprometida por la avalancha de protestas. Si la incertidumbre en el comercio disminuye, haciendo que Asia parezca más atractiva, los inversores podrían ser más exigentes con CEEMEA. Esto debería crear una mayor diferenciación en el futuro. Según Gkionakis, “el rublo ruso ocupa una posición única entre los mercados emergentes de alto rendimiento: tiene fuertes balances externos y bajos niveles de deuda pública, a diferencia de otras monedas de alto rendimiento. Por lo tanto, los pilares macroeconómicos de la moneda son fuertes y ofrece un rendimiento atractivo. La valoración sigue siendo favorable para la moneda: la encontramos infravalorada aproximadamente un 7%”.

El rand sudafricano se desempeñó bastante bien durante los últimos meses, ya que la moneda experimentó un repunte cuando la agencia calificadora de riesgos Moody’s mantuvo la reducción de la calificación de la deuda soberana por debajo del grado de inversión a finales de octubre. Sin embargo, los pilares siguen siendo un desafío, ya que el perfil de la deuda soberana del país empeora a un ritmo acelerado.

A diferencia de la mayoría de las demás monedas de los mercados emergentes que parecen baratas, encontramos que el rand sudafricano está sobrevalorado sobre un 5% cuando tenemos en cuenta los factores a largo plazo como la deuda pública y los precios de las materias primas. Asimismo, a diferencia del caso de Rusia, que tiene un sólido superávit de cuenta corriente y una baja dependencia de las inversiones de cartera, Sudáfrica depende en gran medida de las inversiones de cartera sensibles al riesgo. Por lo tanto, si los riesgos globales o locales aumentan, es probable que la moneda vuelva a estar bajo presión.

Respecto a la lira turca, el USDTRY en su mayor parte se ha mantenido en un estrecho rango de 5,65 a 5,85 desde agosto, hasta la breve subida a mediados de octubre, cuando aumentaron las tensiones con EE.UU. Una mezcla de fuerzas opuestas implica que la divisa podría seguir sin tendencia y continuar arrastrándose. “No está claro que la lira sea barata. Mientras que la moneda se ha debilitado bruscamente en los últimos años hasta alcanzar nuevos mínimos, descubrimos que una vez que normalizamos los costes laborales unitarios estructuralmente más altos y el empeoramiento de las tendencias de la deuda externa, la moneda es aproximadamente es un 5% más cara” asegura el experto de Lombard Odier.

“El shequel israelí es nuestra divisa favorita”, comenta Gkionakis. La moneda ha experimentado una valoración persistente a pesar de sus bajísimos rendimientos. A finales de 2019 el shequel aumentó su valoración alrededor de un 7,40% frente al dólar estadounidense (sólo por detrás del rublo, que ganó aproximadamente un 8,40%). Durante los últimos dos años, como todas las monedas de CEEMEA se debilitaron frente al dólar estadounidense, el shequel fue la única divisa capaz de mantener su valor (+0.60% frente al dólar estadounidense).

Respecto al florín húngaro, es una moneda para la que la dirección de los balances externos y la política monetaria van en la misma dirección y apuntan a su debilidad. Antes de 2018, el Banco Central Húngaro tuvo que esforzarse para inyectar liquidez en el florín y que el país reciclase su superávit de cuenta corriente en el extranjero. Sin embargo, este superávit ha ido disminuyendo en los últimos trimestres, impulsado por un repunte de las importaciones relacionadas con la energía. Con el objetivo del Banco Central de Hungría de mantener una postura acomodaticia y con una inflación básica superior al 3,5% anual, los tipos reales negativos y el debilitamiento de la balanza exterior deberían hacer que el florín se enfrente a presiones de depreciación.

Gkionakis ratifica que “sobre el zloty polaco y la corona checa, nos mantenemos neutrales, pues en el caso de ambas divisas, un rebote más fuerte del EURUSD debería hacer que tuviesen un buen comportamiento”.