La deuda privada pasa a un segundo plano

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Por Sander Bus y Victor Verberk, corresponsables del equipo de Crédito de Robeco.

La economía estadounidense sigue avanzando a toda máquina. La Fed continúa subiendo los tipos y el consiguiente endurecimiento de la liquidez del dólar está ejerciendo presión sobre ciertos mercados emergentes, mientras que en Europa el BCE se muestra reacio a endurecer su política con mayor decisión, ya que el riesgo político pesa sobre los fundamentales económicos. No consideramos que la correlación negativa entre el mercado de crédito estadounidense y los del resto del mundo pueda prolongarse indefinidamente.

La divergencia se refleja en la evolución de los mercados globales de renta fija durante los últimos tres meses: mientras que en EE.UU. los diferenciales se estrechan, Europa y, sobre todo, los mercados emergentes ofrecen resultados comparativamente deficientes. Reiteramos nuestra opinión —plasmada ya en nuestras últimas previsiones para el 3T— de que el nivel más estrecho que podían alcanzar los diferenciales en este ciclo ya ha pasado. Y aunque no hay motivos para esperar un desplome como tal, lo más probable es que los diferenciales se amplíen gradualmente.

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Hay que resaltar la importancia que tiene la debilidad de los factores técnicos para la situación actual. El hecho de que la Fed esté subiendo los tipos y que la flexibilización cuantitativa del BCE se aproxime a su fin no están beneficiando a la renta fija como categoría de activos. El aumento del volumen de emisión de deuda pública estadounidense para financiar el déficit presupuestario del Presidente Trump podría desplazar a otros activos financieros, y la deuda privada estadounidense investment grade está sin duda en la línea de fuego.

¿Cuánto tiempo puede seguir solo Estados Unidos?

La economía estadounidense está creciendo por encima de su potencial, la oferta de empleo supera el número de desempleados y los indicadores de confianza de los consumidores se muestran sólidos. Aunque la inflación sigue sin hacer acto de presencia —el IPC básico excluyendo la vivienda sigue en un mero 1,3%—, no hay duda de que los salarios están subiendo. Tampoco hay que olvidar que la inflación puede ser una variable retardada: puede que esté ahí pero no reparemos en ella. El apalancamiento es elevado, a causa de las emisiones de deuda asociadas a fusiones y adquisiciones, y aunque pueda haber ciertos problemas relacionados con el estrechamiento de los márgenes y la subida de los costes de producción, una posible crisis corporativa no parece ser un gran riesgo, ya que los beneficios empresariales siguen creciendo a un ritmo saludable.”

En Europa, Italia sigue siendo fuente de preocupación y podría ejercer un notable efecto desestabilizador, sobre todo en los mercados periféricos. La actitud empresarial en Europa sigue siendo positiva, pero la producción industrial ha descendido. Y aunque la inflación pueda tender a subir desde los niveles en que hasta ahora se encontraba confinada debido al incremento salarial, el BCE no se encuentra sometido a una gran presión para elevar los tipos de interés, ni muy rápido ni de forma muy agresiva.

Los mercados emergentes dependen de la financiación externa, como demuestran las dificultades que están sufriendo Turquía y Argentina a causa del endurecimiento del dólar. Algunos se han visto obligados a subir sus tipos de interés para contener el debilitamiento de sus divisas. Si esta tendencia continúa, podría dar lugar a un declive económico importante. “La demanda de China está reduciéndose. El recorte de su inversión en infraestructuras se deja ver en la mejor demanda de metales de uso industrial. A las autoridades chinas les quedan ya menos opciones políticas para estimular la economía, y podrían tener que volver a recurrir al estímulo presupuestario mediante la rebaja de impuestos.

Europa ofrece mayor valor

Cierto es que el mercado europeo no resulta barato, pero cabe establecer algunas comparaciones. Si dividimos los diferenciales de la deuda IG estadounidense entre los de la europea, vemos que esta ratio ha bajado de 1,7 a 1,0 en lo que llevamos de año, y en el segmento high yield sucede algo parecido. En el caso de la deuda high yield, hay que darse cuenta de que no sólo hablamos de que los diferenciales son mejores en Europa; la calidad de la deuda también es mucho mejor. Los diferenciales de los bonos CCC estadounidenses no ofrecen hoy en día una compensación suficiente por la posibilidad promedio de impago.

En lo que respecta a los mercados emergentes, no estamos muy seguros de que lo peor ya haya pasado. Los diferenciales siguen sin resultar lo bastante amplios en general, pero estamos preparados para adoptar posiciones en bonos cuyo precio se haya ajustado hacia niveles más atractivos en la última sacudida del mercado.

Los factores técnicos plantean obstáculos para el crédito

La reducción de la liquidez introducida por los bancos centrales sigue siendo un condicionante claro para los mercados. La subida de los tipos en EE.UU. está afectando a las reservas en dólares, y haciendo que aparezcan las primeras grietas en el mercado extranjero de esta divisa. En Estados Unidos, el crédito se enfrenta a un aumento de la competencia procedente de las nuevas emisiones de deuda pública, por ejemplo, mientras que los diferenciales de los bonos europeos IG ya se han ampliado significativamente, en previsión del final de los programas de compra del BCE.

Otro hecho interesante desde el punto de vista técnico es el masivo crecimiento del universo BBB. Este mercado se ha triplicado con creces en Europa, y se ha duplicado en Estados Unidos. Si el viento cambia en el mercado y las agencias de calificación se ven obligadas a actuar, el relativamente pequeño mercado de la deuda high yield podría verse inundado de los llamados ‘ángeles caídos’, a medida que las empresas vayan perdiendo la consideración de IG. Pero, teniendo en cuenta las sólidas perspectivas de beneficios empresariales, esta posibilidad no preocupa demasiado a corto plazo.

Un mundo de liquidez menguante

Las valoraciones han mejorado ligeramente en Europa y los mercados emergentes, pero no lo suficiente como para justificar un posicionamiento más agresivo en estas zonas. La nueva era de endurecimiento de las políticas monetarias hará que probablemente veamos más brotes agresivos de aversión al riesgo en ciertos segmentos del mercado. Por otra parte, consideramos que la deuda financiera ofrece valor aún, pero somos selectivos en cuanto a emisores y nos decantamos por las partes superiores de la estructura de capital.

El endurecimiento de la política monetaria global, la divergencia entre los patrones de crecimiento de las principales regiones económicas, la disminución de la liquidez del dólar y la creciente competencia que plantea la deuda pública estadounidense podrían hacer que el crédito pasara a un segundo plano. Pero, en general, los fundamentales siguen siendo sólidos, sobre todo en deuda corporativa, y la situación de ascenso gradual de los diferenciales nos ofrece oportunidades de encontrar valor en los segmentos del mercado que hayan sufrido un reajuste de precios y se sitúen ahora en niveles más atractivos.”

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