Jupiter AM: La agilidad importa en la deuda de los mercados emergentes
Por Alejandro Arévalo, gestor de fondos de renta fija
El sentimiento del mercado hacia la deuda de los mercados emergentes puede dividirse a grandes rasgos en dos categorías: las visiones estructurales y las tácticas. Este año arrancó con los actores del mercado muy centrados en una visión táctica: la evolución de la relación comercial entre EE. UU. y China. Al principio, el término empleado para describir esta relación fue “guerra comercial”, expresión que cambió a “tregua comercial” a medida que la relación entre los dos países se fue destensando y de ahí pasó a “conversaciones comerciales” ante señales que apuntaban a un acuerdo. Dado lo mucho que puede cambiar el discurso de una semana a otra, apostamos por un enfoque prudente que ayude a nuestras carteras a sobrellevar las noticias sobre el comercio, en lugar de posicionarnos claramente en relación con el propio conflicto. Preferimos no correr el riesgo de acertar una semana y quedar fuera de juego la siguiente.
Por otro lado, en el caso de Turquía y Argentina se puede apreciar un ejemplo de cómo los mercados también pueden adoptar una visión estructural. La debilidad de estas economías tardó varios años en gestarse y su fortaleza tardará también años en reconstruirse. Nuestra visión estructural sobre estos dos países es que existen títulos atractivos, pero el riesgo macroeconómico probablemente llevará a algunas de las tasas de volatilidad más altas entre los países emergentes. No obstante, Turquía y Argentina están expuestos a la volatilidad de maneras muy diferentes, creando oportunidades para el gestor activo. Para nosotros, la diferenciación entre países junto con un estilo de inversión ágil son factores clave para encontrar las rentabilidades mejor ajustadas al riesgo dentro de los mercados emergentes, incluso en periodos de volatilidad, y estos dos países ilustran nuestro enfoque.
Sin embargo, se nos pregunta constantemente si Turquía y Argentina podrían malograr la recuperación de los mercados emergentes este año, así como hicieron en 2018. Los mercados emergentes volvieron con fuerza en 2019, impulsados por la reversión de las condiciones propiciada por la venta masiva del año pasado. La reactivación de los flujos de inversión en los mercados se explica por el tono notablemente más expansivo de la Reserva Federal de EE. UU., que está manteniendo a raya al dólar y conduciendo a una desaceleración controlada en China, dos factores que han provocado que las valoraciones vuelvan a ser atractivas en los mercados emergentes. ¿En qué punto nos encontramos?
Turquía: Posicionamiento defensivo, con deuda pública líquida en divisa fuerte
La estrategia emergente que gestionamos está infraponderada en Turquía, ya que nos preocupa el escenario macroeconómico a largo plazo del país. Las debilidades económicas de Turquía son de sobra conocidas —una inflación elevada y un enorme déficit por cuenta corriente— y son las principales razones por las que la lira cedió un 40 % frente al dólar estadounidense en los primeros ocho meses de 2018. El déficit crónico de Turquía pone de manifiesto su dependencia de la deuda denominada en dólares a fin de alimentar el auge del consumo interno bajo la presidencia de Erdogan, quien fracasó cuando EE. UU. dio por concluida la relajación cuantitativa y comenzó a subir los tipos de interés el año pasado. La elevada inflación y el gran déficit de Turquía son riesgos estructurales a largo plazo que pueden gestionarse a corto plazo, pero sugieren que el país sigue estando muy expuesto a las crisis externas.
En comparación con el año pasado, la liquidez de Turquía ha mejorado y la economía está beneficiándose de unas ganancias moderadas a corto plazo. Pero el país muestra un rigor presupuestario mucho menor que en las crisis que ha atravesado en el pasado. La opacidad en torno al gasto público de Turquía está creciendo y no se conoce el saldo total. Por ejemplo, se han publicado noticias sobre “estímulos encubiertos” en forma de pasivos contingentes públicos y préstamos subvencionados a pymes, mientras que se han introducido planes de aplazamiento de pagos en los bancos públicos turcos, pero sin que los inversores puedan conocer el verdadero volumen de préstamos morosos del sector bancario.
Por estos motivos, mantenemos una posición en bonos del estado (y vinculados al sector público) de Turquía, que son líquidos y pueden cubrirse de forma eficaz mediante seguros de impago (CDS). Tenemos en cartera muy poca deuda corporativa turca, ya que su mal desempeño no puede mitigarse de forma tan sencilla; las valoraciones empresariales parecen elevadas a tenor de la recuperación reciente y preferimos pecar de cautela a la vista de que el gasto público opaco de Turquía probablemente traiga malas noticias para los activos de riesgo. Este enfoque conservador, por el que se invierte en deuda pública líquida, nos permite aprovecharnos de los movimientos de recuperación de Turquía, pero estando lo suficientemente cerca de la salida en caso de que golpee la volatilidad.
Argentina: Posicionamiento oportunista con bonos corporativos
En claro contraste con los riesgos a largo plazo que apreciamos en Turquía, en Argentina prestamos más atención al riesgo político a medio plazo. La primera vuelta de las elecciones presidenciales se celebrará en octubre y los inversores son muy sensibles a un cambio político en detrimento del presidente Macri y a favor de la expresidenta izquierdista Cristina Fernández de Kirchner, de quien se rumorea que podría volver a presentarse. Los mercados temen que se tenga que elegir entre la continuidad de Macri y sus políticas de mercado o el retorno del riesgo de impago. Los dos candidatos van muy igualados en las encuestas en estos momentos. Para que Macri vuelva a subir en las encuestas y salga reelegido, Argentina necesita ver mejoras en sus datos económicos. El PIB de Argentina se contrajo un 2,5 % en 2018 y el país cerró el año con la segunda tasa de inflación más elevada de Latinoamérica, con un 47,6 % (solo por detrás de Venezuela), lo que obligó a Macri a solicitar un rescate de 56.000 millones de dólares del FMI y anunciar medidas de austeridad impopulares. Todo ello, junto con una inoportuna sequía, desencadenó una grave crisis cambiaria en la que el peso perdió más de la mitad de su valor.
Las medidas de austeridad también sumieron a la economía argentina en la recesión, pero al mismo tiempo impulsaron la confianza de los inversores ante la expectativa de que se pudieran establecer las bases para una recuperación duradera. Y así fue en cierta medida. Durante los últimos tres meses de 2018 se registró un crecimiento del 4 % interanual en la producción agrícola, un sector responsable del 10 % del PIB del país, pero en los cuatro primeros meses de 2019 la recuperación económica general sigue siendo tenue. La inflación fue del 2,9 % mensual en enero y superó la previsión del 2 % que manejaba el mercado, lo que provocó una oleada de ventas en los activos argentinos. Sin embargo, el segundo trimestre puede mejorar tal y como se prevé tras las publicaciones de datos sobre las cosechas según los que se espera sean buenas. Además, también se espera que el déficit por cuenta corriente de Argentina se reduzca considerablemente, ya que la debilidad del peso, sumada al descenso del consumo y la inversión, podría traer consigo un rebote de las exportaciones y una contracción de las importaciones.
Entretanto, los flujos de capitales probablemente se mantengan en niveles bajos ante la incertidumbre electoral. Para los inversores activos como nosotros, eso significa que seguimos encontrando buenas oportunidades en bonos corporativos que ofrecen un carry atractivo con valoraciones inferiores a las del conjunto del índice. A la vista de los riesgos idiosincráticos, esperamos que la deuda pública se muestre vulnerable a la volatilidad cambiaria, por lo que no estamos expuestos en moneda nacional. Por lo tanto, y a diferencia de nuestra posición en Turquía, creemos que los bonos corporativos están en mejor situación para soportar la volatilidad en Argentina. Preferimos negocios defensivos, como empresas de servicios públicos y aeropuertos. Así, por ejemplo, los aeropuertos internacionales de Argentina se benefician de unos bajos niveles de deuda y de ingresos en dólares, lo que actúa como cobertura frente a la volatilidad de la moneda del país. Mantenemos un enfoque ágil a la hora de gestionar la exposición: estábamos sobreponderados en Argentina frente al conjunto del índice durante gran parte de 2018 y ahora nos movemos tácticamente en niveles similares a los del índice a la vista de las mejores oportunidades que podrían generar los nuevos episodios de volatilidad.
