Janus Henderson prevé “un año más apetecible” para los inversores en renta fija

Por Jim Cielinski, responsable global de renta fija en Janus Henderson

Cualquiera que haya preparado una bechamel o salsa blanca reconocerá el dilema al que se enfrentan los banqueros centrales. Al principio, la combinación de leche, mantequilla y harina sigue siendo un líquido pastoso. Se remueve sobre el fuego, pero se niega a espesar. Así que se añade más harina. No pasa nada. Se añade más harina. Sigue sin reaccionar. La tentación es seguir añadiendo harina, pero existe un riesgo. El efecto combinado de toda esa harina, junto con el calor, crea una reacción y, de repente, la salsa se vuelve demasiado espesa y grumosa.

El endurecimiento de la política de los bancos centrales es la harina y el mecanismo de transmisión (cómo ese endurecimiento se transmite a la economía) es el calor. Las perspectivas de la economía mundial para el año que viene son desiguales, ya que el endurecimiento de las condiciones financieras puede provocar ralentizaciones del crecimiento y recesiones. Sin embargo, para muchos segmentos del mercado de renta fija, 2023 podría ser un año mucho más apetecible.

Amortiguar los excesos de la economía

El año pasado fue desagradable para la renta fija, ya que la inflación se disparó y se deshicieron las distorsiones de los precios de los activos creadas por la relajación cuantitativa. Cuando los bancos centrales dejaron de reprimir los rendimientos, volvieron a descubrirse los precios. Los rendimientos de los bonos subieron bruscamente, produciendo algunos de los peores rendimientos totales de la historia de la renta fija.

Sin embargo, podría decirse que el dolor en los mercados de renta fija ha sido anticipado, al igual que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) anticipó sus subidas de tipos de interés con incrementos consecutivos de 75 puntos básicos. No deberíamos esperar lo mismo en 2023. El punto de partida de rendimientos más altos y diferenciales de crédito más amplios debería ofrecer un resultado más saludable para los inversores en renta fija.

La forma en que los banqueros centrales calibren la política monetaria para controlar la inflación sin causar demasiado daño económico dominará los mercados y podemos esperar que persista la volatilidad del mercado en torno a sus anuncios. Los episodios inflacionistas anteriores son instructivos. El rápido ritmo de subidas de tipos en EE.UU. en 2022 sólo se ha visto anteriormente bajo la presidencia de la Fed de Arthur Burns a mediados de los 70 y de Paul Volcker en 1979 y 1980, ambos periodos de inflación galopante.

Merece la pena señalar dos cosas:

• Tanto Burns como Volcker empezaron a relajar los tipos cuando la economía se debilitó para volver a subirlos cuando la inflación se mantuvo alta. Esto puede inclinar a la Fed actual a mantener los tipos en un nivel alto para evitar repetir este error.
• Históricamente, los tipos no han tocado techo hasta que la inflación se ha situado por debajo del tipo de los fondos federales. Por ello, aunque esperamos que la Fed ralentice el ritmo de subidas y haga una pausa en las subidas de tipos en los próximos meses, un recorte tendrá que esperar hasta que la inflación se modere significativamente.

Por estas razones, y porque prevemos que la economía estadounidense se comporte mejor que la mayoría de las demás economías de mercado desarrolladas, pensamos que la Fed mantendrá su firmeza a la hora de atajar la inflación. En Europa, es posible que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) hagan una pausa en su endurecimiento antes de lo previsto, pero incluso en este caso es probable que una atención decidida a la inflación mantenga la retórica de línea dura durante más tiempo del que las economías pueden tolerar.

¿Retrocederá la inflación?

Varios factores mantuvieron la inflación en niveles elevados en 2022, como los problemas de la cadena de suministro, el conflicto entre Rusia y Ucrania y, en Estados Unidos, la repercusión de los costes de la vivienda en el índice de precios al consumo. Estos factores deberían desaparecer, ya que los precios de los bienes lideran el descenso y los efectos de base dificultan el mantenimiento de cifras de inflación interanual elevadas. Esperamos que la inflación en EE.UU. se suavice, pero se mantenga por encima de la tasa del 2% fijada como objetivo por la Reserva Federal. La dependencia de Europa del petróleo y el gas importados agrava las perspectivas de inflación, pero los avances en la diversificación de las importaciones de energía y la reducción del consumo energético implican que nuevas perturbaciones estarían relacionadas con el clima o la geopolítica.

Nos consuela el hecho de que el crecimiento del dinero en sentido amplio (que normalmente ha anunciado la dirección de la inflación) ha retrocedido en los mercados desarrollados desde que alcanzó su máximo en 2021. Esto sugiere que la inflación retrocederá en 2023 y no persistirá como en los inflacionistas años setenta, cuando el crecimiento monetario amplio nunca cayó por debajo del 10%.

La pregunta clave es: ¿puede la Reserva Federal lograr un aterrizaje suave y evitar un endurecimiento excesivo? La respuesta puede estar en el mercado laboral. Los anteriores ciclos de endurecimiento se basaron en el aumento del desempleo para contener el crecimiento de los salarios y evitar que se arraigara una inflación elevada. Las condiciones económicas actuales parecen favorecer a los trabajadores, lo que dificulta mucho la tarea de la Reserva Federal.

¿Qué se está cociendo?

Creemos que el efecto acumulativo retardado de anteriores endurecimientos, e incluso de ciertas fuerzas globales, empezará a influir en el pensamiento de la Reserva Federal. Los principales indicadores económicos mundiales predicen una cosa: recesión. Debemos tener cuidado al leer algunos datos de encuestas prospectivas, ya que a menudo pueden describir un cambio de dirección, pero no de magnitud. No obstante, muchas encuestas sobre nuevos pedidos están disminuyendo y la mayoría de los índices de confianza de los consumidores son sombríos.

El endurecimiento de las condiciones financieras ya se deja sentir. Las áreas de la economía sensibles a los tipos de interés están respondiendo rápidamente al aumento de los costes de financiación. Por ejemplo, la vivienda: en EE.UU., el tipo hipotecario a 30 años ha subido del 3,1% al 7,1% en un año; en el Reino Unido, el tipo a 5 años ha subido del 2,7% al 5,6%. Estas grandes subidas acabarán resquebrajando el mercado de la vivienda, y ya hemos visto a los bancos centrales de Australia y Canadá adoptar subidas menores de los tipos a medida que el impacto retardado del endurecimiento monetario se hace sentir. En nuestra opinión, este es el comienzo de una escalada que otros bancos centrales de mercados desarrollados seguirán en 2023.

Ingredientes de riesgo

El riesgo de tipos de interés fue el principal riesgo para la renta fija en 2022, ya que la subida de los tipos hizo caer los precios de los activos. Esto está a punto de cambiar. De hecho, el riesgo de tipos de interés podría volverse beneficioso si, como esperamos, los tipos tocan techo en 2023 y se abre una trayectoria de tipos a la baja. Los rendimientos nominales del 4% de la deuda pública estadounidense a 10 años son ahora lo bastante elevados como para atraer a los inversores en rentas y ofrecer cierta revalorización del capital en entornos de bajo riesgo. Además, los rendimientos reales (ajustados a la inflación) son positivos.

En cambio, el riesgo crediticio está aumentando a medida que se debilitan los fundamentos empresariales, lo que plantea dudas sobre la capacidad de las empresas para hacer frente a los pagos de su deuda a los inversores. Los beneficios de las empresas se han mostrado sorprendentemente resistentes, pero en el tercer trimestre de 2022 se produjo una desaceleración. Con unos niveles de existencias elevados y unos consumidores retraídos, creemos que los próximos trimestres se deteriorarán aún más. Las empresas también pueden anticipar un menor apoyo fiscal, ya que los gobiernos tratan de reducir sus déficits después del Covid. Esperamos que las agencias de calificación crediticia rebajen la calificación de más empresas, y que las rebajas superen a las mejoras a lo largo de 2023.

También aumentarán los impagos. Esto suele ocurrir cuando las empresas tienen dificultades para refinanciarse. En los últimos años, muchas empresas han podido ampliar el plazo de vencimiento de su deuda y obtener fondos a tipos bajos. La crisis del Covid también hizo salir a muchos de los emisores más débiles, y la calidad crediticia de los prestatarios es alta en relación con la historia. Si bien esto ofrece la perspectiva de una trayectoria de impago más moderada, seguimos esperando que la tasa de impago mundial de alto rendimiento se duplique hasta situarse en torno al 4-5% a finales de 2023. Pero mientras que las tasas de impago en EE.UU. y Europa deberían aumentar, observaremos que la tasa en Asia disminuye, ya que las políticas de desapalancamiento en China, que provocaron fuertes impagos en el sector inmobiliario, podrían haber quedado atrás en su mayor parte.

La preocupación por la liquidez no debe pasarse por alto en 2023. Los problemas en el Reino Unido en torno al minipresupuesto y las consecuencias en su mercado de bonos y pensiones son un ejemplo de cómo la inestabilidad financiera suele aumentar en periodos de políticas más restrictivas. Tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra se han embarcado en un endurecimiento cuantitativo (QT), permitiendo que los bonos venzan o vendiéndolos activamente. Esto elimina a un comprador algo insensible a los precios, aumentando potencialmente la tensión en los mercados.

Aunque el BCE aún no ha anunciado formalmente el QT, ha modificado las condiciones de su operación de refinanciación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO). Esta medida está animando a los bancos comerciales a reembolsar anticipadamente los préstamos TLTRO, lo que podría conducir a una reducción del balance del BCE de 1,2 billones de euros para junio de 2023. Tampoco han desaparecido las preocupaciones por los bonos soberanos de la periferia de la zona del euro. El nuevo Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) del BCE permite al banco comprar bonos soberanos de países que sufren un debilitamiento de las condiciones financieras provocado por su política monetaria, pero es la primera vez que asistimos a una revalorización tan rápida de los rendimientos del Bund. Así que nos encontramos en territorio desconocido en cuanto a si los rendimientos de los bonos soberanos de la eurozona pueden permanecer anclados – otra razón para pensar que el BCE será más cauteloso que la Fed a la hora de endurecer su política monetaria.

Japón también podría ser interesante. El mandato de Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco de Japón (BoJ) finaliza en abril de 2023, y ha sido un firme defensor de la política de tipos de interés negativos del BoJ y del control de la curva de rendimientos. El débil crecimiento mundial en 2023 hace improbable que el BoJ se aleje de su política ultra laxa, pero cualquier señal de cambio podría tener implicaciones para los flujos de capital.

Identificar oportunidades en la renta fija

En cuanto a la renta fija, creemos que la deuda soberana de los mercados desarrollados parece atractiva, ya que los rendimientos han descontado la mayor parte del endurecimiento y allanan el camino para un repunte ante la perspectiva de un final del ciclo de endurecimiento. EE.UU. y Europa parecen ofrecer mejores oportunidades que el mercado de gilts del Reino Unido, que podría sufrir una indigestión por la elevada oferta y la entrada en QT del Banco de Inglaterra. Los indicios de un repunte de los tipos en EE.UU. también podrían favorecer a la deuda de los mercados emergentes (ME), al igual que un repunte de la economía china para los exportadores de ME. Cabe recordar que algunos países emergentes, como Brasil, endurecieron su política monetaria antes de tiempo y ya han logrado moderar la inflación. Aunque en 2022 casi todos los bancos centrales endurecieron la política monetaria con rapidez, esperamos una mayor dispersión de la política monetaria y de los resultados económicos en 2023.

Nos inclinamos por favorecer los activos de mayor calidad frente a los más apalancados, ya que es probable que un entorno de crecimiento débil favorezca a los emisores más estables. Creemos que está surgiendo valor en los bonos corporativos con grado de inversión (IG).

Esto no significa que los diferenciales sean inmunes a una mayor ampliación. A principios de 2023 podría ser difícil, ya que la incertidumbre sobre los beneficios alcanza su punto álgido, pero creemos que esto pasará. Un fenómeno infravalorado es la desconexión entre las cifras de crecimiento económico real y nominal en este ciclo. Las cifras de crecimiento económico se cotizan normalmente en términos reales (ajustados a la inflación), pero los ingresos de las empresas están en términos nominales, lo que ayuda a explicar por qué los beneficios y los flujos de caja se han mantenido altos. Creemos que esto ayudará a salvar la brecha entre la debilidad del sentimiento y la resistencia de los flujos de caja y, dado que la deuda de grado de inversión es más sensible a los movimientos de los tipos que la de alto rendimiento, la situará en una posición más fuerte para obtener mejores resultados.

Por otra parte, la volatilidad de los tipos ha hecho que los diferenciales de los valores respaldados por hipotecas (MBS) se amplíen hasta niveles atractivos en un momento en que la regulación sobre los activos ponderados por riesgo ha llevado a los bancos comerciales a abstenerse de comprar MBS mientras refuerzan sus ratios de capital. Sin embargo, este proceso puede estar llegando a su fin, y aunque la QT de la Reserva Federal significa que está permitiendo que las tenencias existentes de MBS en su balance disminuyan pasivamente a medida que se paga el principal, creemos que es poco probable que la Reserva Federal realice ventas activas. Los diferenciales de los MBS son elevados en un momento en que el riesgo de prepago es pequeño, ya que pocos hogares querrán refinanciar su hipoteca ahora que los tipos hipotecarios rondan el 7%.

También es probable que la ralentización de la economía reafirme la importancia de los factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ASG). Las controversias suelen salir a la luz en épocas difíciles, cuando las empresas están sometidas a un mayor escrutinio, por lo que los factores sociales y de gobernanza, centrados en el riesgo de reputación y financiero, tienen una resonancia añadida. En cuanto a los factores medioambientales, la atención prestada a la eficiencia energética significa que 2023 debería ser otro año de fuertes emisiones de bonos verdes dentro de los servicios públicos y el sector inmobiliario, y esperaríamos que la financiación de la transición aumente a medida que los prestatarios de los sectores con altas emisiones de carbono busquen vincular las nuevas emisiones con progresos demostrables en la transición energética.

Recetas probadas

Los mayores rendimientos de la renta fija han restablecido las cualidades de los ingresos y probablemente las ventajas de diversificación de esta clase de activos. Con unos ratios de solvencia de las pensiones muy mejorados, también pensamos que puede haber menos incentivos para poseer activos de mayor riesgo, lo que crea demanda de renta fija.

Se prevé una ralentización, pero está bien prevista. La clave está en si la inflación puede ralentizarse lo bastante rápido como para impedir que los responsables políticos se pasen de la raya y generen graves tensiones en el sistema financiero. Sin embargo, con la llegada de una desaceleración mundial bien anticipada, los inversores son recibidos por rendimientos más altos y mayores rendimientos potenciales. Así pues, creemos que el próximo año debería resultar más apetecible para los inversores en renta fija.