Iván Martín (Magallanes): “La volatilidad en los mercados genera oportunidades de inversión para nuestros fondos”

Por Iván Martín Aránguez, Director de Inversiones de Magallanes Value Investors.

Las rentabilidades durante la primera mitad de 2018 y, por tanto, acumuladas en el año han sido del +6,5% para el fondo Iberian, -3,2% para el European y -5,4% para el Microcaps. Sin duda, el foco de atención está siendo el recrudecimiento de las tensiones comerciales entre EEUU y China por el anuncio de aranceles, por un lado, y la debilidad de las divisas de ciertos países emergentes, por otro lado, lo que ha incrementado sensiblemente la volatilidad en los mercados. En este contexto, el comportamiento de las principales bolsas en el primer semestre del año ha sido mixto, con caídas generalizadas en Europa mientras que el S&P 500 americano experimentaba subidas próximas al +5%. Mención aparte merece la negativa evolución de los índices bursátiles de algunos de los principales países emergentes. El Merval de la Bolsa Argentina perdía más del -40% y Brasil cerca del -16%, por su lado en Europa, la Bolsa de Estambul se dejaba casi el -30% de su valor y Varsovia un -16%.

Debido a estos acontecimientos de carácter macroeconómico y geopolítico, se ha producido un incremento notable de la inestabilidad que afecta especialmente a aquellos sectores y países más dependientes del comercio global. Esto explica la disparidad de rentabilidades entre las diferentes estrategias gestionadas en Magallanes. En el caso de Europa, la exposición a sectores especialmente castigados por el conflicto comercial, tales como el automovilístico, materias primas y distribución, explica en gran parte el comportamiento negativo reciente de la cartera. Dicha volatilidad nos ha permitido encontrar oportunidades de inversión. En la cartera del fondo Europeo hemos incrementado exposición en bolsa, con la entrada en cartera de Telecom Italia y Signify NV entre otras. Además, hemos aumentado peso en OCI NV, Tarkett, Carrefour, Porsche Holding y Renault. Por el lado de las ventas, cabe destacar la salida total de Verbund, Uniper y SLC Agricola, con plusvalías próximas o superiores al +100%.

«La inestabilidad está afectando especialmente a aquellos sectores y países más dependientes del comercio global”

En Iberia, cabe destacar la entrada de Gestamp Automoción y OHL, así como el incremento de peso en NOS SGPS. La única venta realizada durante la primera mitad de año ha sido Axiare, después de recibir una OPA por parte de Inmobiliaria Colonial. Los fuertes movimientos experimentados por valores de muy pequeña capitalización han propiciado que seamos especialmente activos en la reponderación de posiciones dentro de la cartera del fondo Microcaps. Por ejemplo, hemos incrementando peso en Gunnebo, On The Beach, Francotyp-Postalia y Waberer´s, esta última después de la visita a sus oficinas centrales en Budapest.

Asincronía y Convicción

Las mejores inversiones, con frecuencia, suelen ser las menos obvias en el preciso instante que aparecen. Se produce una asincronía entre el origen de la idea y el desenlace de la misma, entre percepción de valor y valor real. Nuestra inversión en compañías eléctricas hace más de dos años, como Verbund y Uniper, no estuvo exenta de dudas ya que, a pesar de cotizar muy por debajo de su valor en libros, la idea predominante por aquel entonces era que el precio de la electricidad se iría progresivamente a 0 euros, fruto del desarrollo imparable de las energías renovables. Durante este año hemos vendido totalmente nuestras posiciones en Verbund y Uniper, con plusvalías del +80% y +170% respectivamente. Nuestra inversión en HHFA, puerto de Hamburgo, siguió un patrón similar.

Actualmente, tenemos valores en cartera que están sufriendo de forma significativa. Tal es el caso de nuestra reciente compra en Carrefour. Hace un año, Alexander Bompard, tomaba las riendas de la compañía para poner en marcha un ambicioso plan de transformación, “Carrefour 2022”, que contemplaba importantes reducciones de costes y la venta de divisiones no estratégicas. Desde su nombramiento, las acciones han caído un -40% y las expectativas actuales sobre su futuro no pueden ser más sombrías. A los precios actuales, creemos que hay mucho valor en Carrefour, aunque la percepción sobre el valor es muy negativa, debido a un formato de hipermercados en Francia que no funciona, junto con la amenaza de competidores de alto descuento, una estructura muy dimensionada con costes elevados, presencia en formatos y países poco rentables, además de la amenaza sempiterna de Amazon.

«Actualmente, tenemos en nuestra cartera valores que están sufriendo de forma significativa”

El mercado se centra en los aspectos negativos, que los hay indudablemente, pero no presta atención a los positivos, que creemos también los hay. Se están tomando pasos importantes en esta dirección, como el cierre de DIA Francia, la reducción de plantilla en los servicios centrales, la firma de alianzas para la compra conjunta de aprovisionamientos con Système U en Francia y Tesco internacionalmente, o la firma de alianzas digitales con Google y Tencent para desarrollar la venta de productos por Internet. Medidas que tardarán un tiempo en materializarse, pero que, sin duda, van en la buena dirección. Además, se pasa por alto el valor de la participación en el distribuidor de alimentación brasileño Atacadao SA, que, a precios actuales, representa casi el 50% de la capitalización bursátil de Carrefour. Nuestra convicción en el valor sigue intacta.

Invulnerabilidad

En el momento de escribir esta carta, asisto a un hecho trascendental: máximo histórico de la mayoría de las acciones tecnológicas integrantes del famoso acrónimo anglosajón FAANG, que designa, por sus siglas, las cinco compañías más populares y con mejor comportamiento bursátil de Estados Unidos, a saber, Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google. La capitalización de estas cinco empresas equivale a tres veces el tamaño de la economía española, solo Apple, con cerca de 1 trillón de dólares de valor bursátil, representa casi el valor de nuestra economía.

Me temo que, en este campo, hablar de valoraciones no tiene sentido. “Cambio estructural, ventajas competitivas, círculo virtuoso o nuevo paradigma”, son algunas de las expresiones más usadas que “justifican” dichas capitalizaciones y valoraciones exigentes. Sin entrar en valorar dichas compañías, merece la pena pararse en dos puntos: la asimetría de rentabilidades entre índices y el estatus de invulnerabilidad presente en esta tipología de empresas. La rentabilidad estratosférica de los FAANG, y otras empresas similares, eclipsa el comportamiento del resto de valores. En el caso de Estados Unidos, dichas empresas han doblado su peso en tan sólo cinco años, pasando a representar más del 11% del índice S&P 5003. De no ser por dicho efecto, posiblemente el mercado americano estaría aún lejos de máximos históricos.

«Cabe destacar dos puntos sobre el sector tecnológico: la asimetría de rentabilidades entre índices y el estatus de invulnerabilidad presente en sus empresas”

El efecto FAANG genera otro efecto perverso consistente en que las estrategias pasivas e indexadas se ven obligadas a comprar más FAANG en la medida que éstas cada vez pesan más en los índices. Se genera un círculo peligroso de retroalimentación de tal manera que cuánto más grande, más pesa, y cuanta más pesa, más compran, subiendo las valoraciones sin causa justificada aparente. El segundo punto, el estatus de invulnerabilidad, es interesante y da que pensar especialmente para aquellos que se aventuran a comprar lo “popular”, o como se le suele llamar de forma sofisticada en el argot financiero, “las empresas de calidad”, confundiendo “calidad” por “moda”.

Inteligencia Artificial, Computación y Predicciones de Mercado

Un mes antes de la celebración de la Copa del Mundo de Fútbol, aparecía un artículo en Bloomberg donde se anunciaba que Alemania ganaría la Final con un 24% de probabilidad, según el banco de inversión UBS. El artículo describe cómo el banco había empleado a un equipo de 18 analistas que llevaron a cabo unas 10.000 simulaciones empleando métodos cuantitativos de computación, con el objetivo de predecir el resultado de la competición. Alemania, Brasil y España, por ese orden, formaban el trío de selecciones favoritas. Todo ello recogido en un informe de análisis de 17 páginas, donde se explicaba a todo color y detalle las técnicas y métodos utilizados en el proceso.

Finalizado el Mundial, sobra decir que no acertaron. En repetidas ocasiones nos preguntan nuestra opinión sobre la Inteligencia Artificial y los nuevos métodos de computación financiera, que permitan predecir patrones de comportamiento, los cuales puedan ser explotados para ganar dinero casi sin esfuerzo. El mundo de las inversiones es una mezcla de “arte y ciencia”, donde muchas disciplinas se mezclan e interactúan entre sí: matemáticas, física, biología, filosofía, sociológica, psicología o literatura. Parece difícil computarizar tantos campos a la vez, especialmente aquellos que tienen que ver con la naturaleza inexplicable del ser humano a la hora de tomar decisiones, influenciado por las emociones.

Cierre del fondo Magallanes Iberian Equity FI

A finales de junio, se produjo el “cierre” efectivo del fondo Magallanes Iberian Equity FI. Como saben, es el compromiso con todos nuestros partícipes lo que nos lleva a tomar esta medida que consideramos la óptima dentro de las opciones que permite la regulación actual. Es, por tanto, una medida adoptada para proteger el ahorro de nuestros inversores y mantener la confianza que han depositado en nosotros. Este cierre se une al ya realizado en abril para el fondo Magallanes Microcaps Europe FI. El Fondo deja de crecer en patrimonio salvo el crecimiento natural por la apreciación de sus posiciones en cartera. Obviamente, los reembolsos de partícipes sí están permitidos. Es una medida que, aunque extraña desde el punto de vista de negocio para la sociedad gestora (más grande más negocio), consideramos importante puesto que lo que nos mueve a hacerlo es la firme creencia de que el tamaño es un enemigo de la rentabilidad.

Mantener un tamaño adecuado otorga flexibilidad y capacidad para poder invertir prácticamente en cualquier activo, especialmente en los de menor tamaño, que, por su naturaleza, están vetados para la mayoría de inversores institucionales de grandes dimensiones. No confundir fondos de tamaño óptimo, con fondos que invierten en pequeñas compañías. Nuestros fondos se engloban dentro de lo primero: tamaño controlado que nos permita no tener restricciones a la hora de invertir en los activos que deseemos, ya sean estos de pequeña, mediana o gran capitalización. No sólo es bueno poner límites al patrimonio para poder conseguir una mayor rentabilidad a futuro, sino también por responsabilidad para con nuestros inversores.