¿Cómo ha transformado el Quatitative Easing del BCE el mercado europeo de bonos soberanos?

Por Bastien Drut, Estratega y Analista Económico de Amundi.

El 26 de octubre, el BCE anunciará una reducción del ritmo de su compra de activos para principios de 2018, con una eliminación muy probable de las compras a finales de año. Iniciado en marzo de 2015, la flexibilización cuantitativa (o “Quantitative Easing”) del BCE tendrá un impacto duradero en los mercados de bonos europeos. Podemos ahora realizar una evaluación inicial de cómo el QE del BCE ha transformado el mercado europeo de bonos soberanos centrándonos en sus diferentes aspectos (escala de las compras en relación a las emisiones, cambios en la estructura de propiedad de los activos e impacto en la curva de rendimiento).

Recordemos las cuatro fechas históricas de la QE del BCE:

• 22 de enero de 2015: se anuncia un programa de compra de activos a partir de marzo de 2015 y finaliza en septiembre de 2016 a un ritmo mensual de 60 000 millones de euros. El componente esencial del programa se relaciona principalmente con la compra de bonos del sector público (PSPP), pero también incluye compras de ABS (ABSPP) y bonos cubiertos (CBPP3)
• 3 de diciembre de 2015: se toma la decisión de extender QE hasta marzo de 2017 en un ritmo de 60.000 millones por mes.
• 10 de marzo de 2016: se toma la decisión de aumentar el volumen de compras mensuales a 80.000 millones de euros a partir del 1 de abril de 2016. Anuncio del Programa de Compra del Sector Corporativo (CSPP) a partir de junio de 2016.
• 8 de diciembre de 2016: se toma la decisión de extender QE hasta diciembre de 2017 a un ritmo reducido de 60.000 millones por mes.

El QE del BCE se ha caracterizado por el tamaño del volumen de compras

Entre otras cosas, la QE del BCE difería sustancialmente de los programas de QE de la Fed en que el volumen de compras de bonos soberanos hasta la fecha era mucho mayor que la emisión neta de valores a largo plazo (en el caso de la Fed, sus compras nunca excedieron la emisión neta de valores a largo plazo). Durante el período de doce meses que finalizó en julio de 2017, los países de la eurozona emitieron 124.000 millones de euros en bonos a largo plazo, mientras que el Eurosistema compró 806.000 millones de dichos valores: la emisión neta de valores a largo plazo fue de 68.000 millones de euros. – que es muy negativo. Cada país de la eurozona se encontró en una situación en la que las compras del BCE excedían con creces la emisión neta de valores a largo plazo. El impacto en el premio a plazo fue, por lo tanto, muy significativo y generalizado.

Aunque los bancos centrales del Eurosistema tenían muy pocos bonos del Estado antes de 2015, el porcentaje de bonos del Estado a largo plazo en poder del Eurosistema hoy es más del 25%. Desde 2015, la velocidad del aumento de las tenencias de valores por parte de los bancos centrales de la zona euro es equivalente a la del aumento en las tenencias de JGB del Banco de Japón. Por otro lado, la situación fue muy diferente para el QE de la Fed, ya que sus tres operaciones QE simplemente restauraron la proporción de tenencias de valores del Tesoro a largo plazo de la Reserva Federal en aproximadamente el 25% del mercado. Se espera que la decisión tomada durante la reunión del FOMC del 20 de septiembre para normalizar el balance general de la Reserva Federal reduzca gradualmente las tenencias de títulos del Tesoro de la Reserva Federal a niveles inusualmente bajos.

Los no residentes y los bancos europeos han reducido su participación en las explotaciones

El aumento del peso de las tenencias de bonos soberanos atribuido al Eurosistema se ha producido principalmente a expensas de los bancos no residentes y de la zona euro. A la luz de los tipos de interés negativos y la depreciación del euro que siguió al anuncio de QE en 2015, los no residentes redujeron drásticamente su exposición a los mercados de bonos soberanos europeos. La proporción de bonos del Estado mantenidos por no residentes cayó drásticamente en Alemania, Francia e Italia tras el inicio de la expansión cuantitativa del BCE a principios de 2015. Sin embargo, las estadísticas actualmente disponibles no diferencian entre no residentes de la zona del euro (por ejemplo, Inversores franceses con deuda italiana) y no residentes que no pertenecen a la eurozona (por ejemplo, inversores asiáticos con deuda italiana).

Vale la pena señalar que el nivel máximo de tenencia de bonos del Estado denominados en euros por los bancos europeos se alcanzó en febrero de 2015, es decir, el mes anterior al inicio de la QE del BCE. En febrero de 2015, los bancos europeos tenían € 1,885 billones en bonos del gobierno denominados en euros. Este total no fue más de € 1.566 billones en agosto de 2017, es decir, una disminución de más de € 318 mil millones con respecto a febrero de 2015. Tengamos en cuenta que los bancos europeos redujeron principalmente sus tenencias de bonos emitidos por sus propios países mientras sus tenencias de bonos soberanos emitidos por otros países se han mantenido relativamente estables desde principios de 2015. Dicho esto, los bancos europeos todavía tienen muchos más bonos soberanos que durante la década anterior: la cuestión del vínculo entre los bancos y los gobiernos se volverá a plantear en el futuro. Como punto secundario,

¿Cuál fue el impacto en el mercado de los anuncios relacionados con QE?

No es fácil estimar el impacto preciso de QE en la curva de rendimiento y los diferenciales por una serie de razones:

• Los mercados suelen anticipar anuncios relacionados con QE y, a diferencia de las tasas de interés clave, es difícil medir lo que ya tienen los precios en términos de anuncios relacionados con QE.
• Los mercados están influenciados simultáneamente por la implementación actual de QE y por las expectativas sobre el desarrollo del programa.
• Los mercados están influenciados por las expectativas de tasas de interés clave. Hasta el momento, dos de los cuatro anuncios del BCE relacionados con QE se combinaron con un recorte en la tasa del servicio de depósito (diciembre de 2015 y marzo de 2016).
• Los mercados están influenciados por otros factores: riesgo político, perspectivas económicas, aversión al riesgo, etc.

Los pocos estudios académicos que han tratado este tema en general han demostrado que los anuncios de programas no convencionales por parte del BCE han provocado la caída de los diferenciales soberanos en la zona del euro. Falagiarda y Reitz argumentan que las comunicaciones sobre los programas SMP y OMT redujeron sustancialmente los diferenciales de rendimiento de los bonos del gobierno (2015, «Anuncios de programas no convencionales del BCE: implicaciones para los diferenciales soberanos de los países de la zona del euro»). Uno de los documentos de trabajo del BCE sostiene que el anuncio del PSPP resultó en rendimientos a 10 años disminuyendo en 30 a 50 puntos base (según el enfoque) para los países centrales de la eurozona y en aproximadamente el doble en países como Italia y España (2015, «Programas de compra de activos y mercados financieros: lecciones de la zona del euro»).

• Los rendimientos y márgenes soberanos ya habían caído significativamente en el segundo semestre de 2014, en previsión del anuncio de QE. Continuaron cayendo durante unos meses después del anuncio del 22 de enero de 2015.
• El anuncio de la extensión de QE el 8 de diciembre de 2015 fue seguido por una fuerte caída en los rendimientos de los bonos, pero una ampliación de los diferenciales soberanos.
• El anuncio del aumento en el ritmo de QE (aumento de € 60bn a € 80bn por mes) del 10 de marzo de 2016 fue seguido por un nuevo descenso en los rendimientos de los bonos a largo plazo y contenía la ampliación de los diferenciales después del pico de aversión al riesgo a principios de 2016 .

  El anuncio sobre la extensión de QE a un ritmo reducido (retorno a € 60bn por mes) fue seguido por un aumento en las tasas y un empinamiento de la curva de rendimiento alemana e interrumpió la ampliación de los diferenciales soberanos después de la renuncia de Matteo Renzi como primer ministro de Italia.

Leer el análisis completo de Bastien Drut (en inglés)