Generali Investments: La renta variable generará una leve rentabilidad positiva en 2023

Por Michelle Morganti, estratega senior de renta variable, y Vladimir Oleinikov, analista cuantitativo senior, Generali Investments

La reciente intensificación de la política monetaria de los bancos centrales está contribuyendo a mitigar el actual escenario de ricitos de oro (punto ideal de crecimiento, ni demasiado fuerte ni demasiado débil). Los tipos a 10 años han aumentado notablemente, junto con la volatilidad tanto de la renta variable como de la renta fija, lo cual no presagia nada bueno para la valoración de la renta variable en términos absolutos ni en relación con la renta fija. 

Beneficios y márgenes se están debilitando

Las previsiones de beneficios tienen potencial a la baja. El ISM manufacturero y el indicador adelantado CB apuntan también a la baja. Por el momento, la zona euro ha registrado subidas netas, pero las sorpresas macroeconómicas se están desvaneciendo tras haber alcanzado un máximo de ciclo. Además, la fortaleza del euro debería empezar a representar un viento en contra. La temporada de resultado del cuarto trimestre ha mostrado una clara desaceleración del crecimiento, especialmente en las grandes empresas. De media, el sector registró un descenso de los beneficios del -6% interanual, frente al estancamiento del tercer trimestre. Los márgenes también están sometidos a presiones y deberían seguir así en los próximos meses. Según nuestros modelos, las variaciones del crecimiento interanual del NIPA (National Income and Product Accounts) tocarán fondo a finales de año y en el primer trimestre de 2024. En conjunto, deberían quedarse planos en 2023 (-0,9% interanual) y subir hasta el 5% en 2024. No supone un retroceso importante de los beneficios, pero debería provocar una rebaja del consenso de los analistas de entre un 3% y un 10% para los años 2023 a 2025. 

Por otra parte, el índice de la situación financiera en EE. UU. parece cada vez más negativo tras haber mejorado durante casi un año. Otros factores negativos están en la curva de rendimientos y en la prima de riesgo. 

En cuanto a la primera, una curva de rendimiento negativa pronunciada y duradera no es un buen presagio para la evolución del ciclo económico. En algún momento esto podría asustar a los inversores. Lo mismo cabe decir del bajísimo nivel de confianza en el sector inmobiliario (el índice NAHB y las ventas de viviendas existentes). Sobre la segunda, la prima de riesgo se mantiene bastante baja en comparación con la media histórica de los últimos 20 años. Parece incluso demasiado baja si se compara con el nivel actual del índice de incertidumbre política, el impulso relativo del VIX frente a la volatilidad de los bonos (índice MOVE) y, por último, si se compara con el intervalo de confianza del último año (± 2 desviación estándar). 

Finalmente, y en términos de valoración, los mercados siguen en riesgo, sobre todo por el aumento de los tipos y de los diferenciales de crédito. A un año vista, vemos una rentabilidad total positiva, pero limitada; para el S&P 500 una rentabilidad del 1,5%, y para el índice promedio de la Unión Económica Monetaria europea (UEM), del 4%. Estos resultados se basan en nuestras previsiones de beneficios y nuestro objetivo de PER (16,5X EE.UU. y 12,5X UEM). Pero el resto de las metodologías que comparan los múltiplos de mercado con los rendimientos y diferenciales actuales registrarían caídas a menos que se espere que el ciclo económico mejore sensiblemente desde ahora (esto, sin embargo, no está contemplado en nuestro escenario base). Por último, desde el punto de vista de los riesgos, junto con la inflación subyacente, destacamos el conflicto ucraniano, que no parece que vaya a remitir pronto.

Ligera infraponderación en renta variable

Mantenemos la cautela a corto plazo, si bien reconocemos que el posicionamiento es neutral en el mejor de los casos. Esperamos que la renta variable genere una pequeña rentabilidad positiva en 2023 y buscaremos mejores niveles de entrada una vez que la ralentización y el endurecimiento de la policía monetaria estén plenamente descontados. 

Recomendaciones de asignación

Dentro de los países, sobreponderamos ligeramente la zona euro frente a EE UU. Nuestras mayores sobrepoderaciones corresponden a Reino Unido, Japón y China. Por sectores y en la Unión Europea, infrapoderamos seguros frente a bancos (revisiones relativas de beneficios, machine learning). También reducimos la exposición a los bienes de equipo (están caros en términos relativos). Sobreponderamos bancos, bienes duraderos, financiero, alimentación minorista, equipamiento sanitario, software y utilities. Al contrario, infraponderamos servicios de comunicación profesionales, medios de comunicación, materiales, seguros y farma. 

Renta variable emergente, beneficiaria de las políticas de estímulo de China

Los mercados emergentes siguen rezagados en el rendimiento de las acciones (puntuación Z de -0,7). La mejoría en los índices PMI de los mercados emergentes y, en particular de los pedidos de exportación mundiales, apuntan a un posible estancamiento d ellos beneficios en estos mercados.