Generali Investments espera retornos positivos del 3 al 6% en renta variable

Por Michele Morganti, Estratega Senior de Renta Variable, y Vladimir Oleinikov, Analista Cuantitativo Senior en Generali Investments

El reciente rally se ha visto apoyado por varios factores, algunos de los cuales van a durar, lo que nos induce a ser menos pesimistas en renta variable. De hecho, las sorpresas macroeconómicas han apuntado inesperadamente al alza en la zona euro gracias probablemente al ahorro acumulado, el gasto fiscal y la solidez del mercado laboral. Los rendimientos y la volatilidad de los bonos estadounidenses a 10 años han alcanzado probablemente su nivel máximo, ya que la tendencia de la inflación parece menos sólida y el momento de giro de la Reserva Federal está más cerca. A esto añadimos un posicionamiento aún bajo de los inversores y el cambio de política de China en materia de apoyo fiscal y normas contra la covid. Dicho esto, la renta variable sigue bajo presión a corto plazo. La incertidumbre de la guerra persiste, y una mayor presión sobre los precios está provocando que la inflación se mantenga rígida, aunque en lento descenso, especialmente en la zona del euro. Además, un mayor endurecimiento de los bancos centrales y la QT seguirán empeorando las condiciones de liquidez. La resistencia económica actual y la solidez de los mercados laborales también podrían inducir a los bancos centrales a mantener los tipos de interés oficiales en torno al tipo terminal durante más tiempo en 2023. Aunque está disminuyendo, la volatilidad actual de los bonos también sigue siendo demasiado elevada, lo que representa un obstáculo para inducir un movimiento alcista definitivo en la renta variable. Vemos unos PER a 12 meses contenidos, en 17X para EE.UU. y 12,5X para la Unión Económica y Monetaria (UEM), debido a los elevados rendimientos, los diferenciales de crédito y la inflación. Históricamente, con un nivel reducido de inflación en EE.UU. entre el 2,5% y el 5% (vemos un 4% para finales de 2023), la prima de riesgo resultante induciría al S&P 500 a alcanzar los 4.130 o más. Pero para niveles de inflación más elevados, como el 5%-6% o el 6%-7%, que probablemente experimentaremos en los próximos meses, la prima de riesgo exigida históricamente sube, provocando niveles del índice mucho más bajos (véase el cuadro). Además, los rangos de inflación más altos producen una mayor desviación típica de la prima de riesgo de la renta variable.

Además, dado que los bancos centrales siguen mostrándose agresivos, aumenta el riesgo de una desaceleración económica más pronunciada, y los mercados aún no han descontado la reducción de las sorpresas macroeconómicas. La tendencia de los beneficios ya está descendiendo y aún tiene que hacerlo más: vemos un -4% interanual en 2023 (UEM y EE.UU.), manteniéndose por debajo del consenso, sobre todo en 2023 (-8 puntos para EA la Eurozona y EE.UU.) y menos en 2024 (-3 puntos). El crecimiento de los beneficios no debería tocar fondo hasta el verano de 2023, en el mejor de los casos. Los riesgos están sesgados a la baja debido al descenso de la actividad mundial, los ingresos reales, la caída del ahorro acumulado y una guerra prolongada. Por último, la tecnología estadounidense sigue en peligro: la burbuja aún no ha desaparecido (+30% desde una sobrevaloración inicial del +40%).

Para los próximos 12 meses, en cambio, vemos un potencial de rentabilidad total positiva, en torno al 3% para  EE.UU. y al 5,5% para la Unión Europea. Algo más para Japón, Reino Unido y los mercados emergentes. En primer lugar, el crecimiento de los beneficios debería repuntar en 2024 (por encima del 10%) y el mercado será cada vez más propenso a descontar dicho crecimiento en el segundo semestre de 2023. En segundo lugar, los múltiplos objetivo de capital riesgo y en consecuencia los ingresos totales, son coherentes con nuestras proyecciones de PIB, beneficios, diferenciales de crédito e inflación para 2023-2024. En tercer lugar, en los próximos meses, el endurecimiento de los bancos centrales debería llegar a su fin, con la volatilidad de los bonos disminuyendo aún más y el posicionamiento actuando todavía como detonante positivo.

En cuanto a los sectores europeos, mantenemos una asignación equilibrada, ya que las señales siguen siendo contradictorias: basándonos en el aprendizaje automatizado (machine learning) y en el impulso de los beneficios, el value parece neutral frente al growth; y los valores cíclicos parecen sobrecomprados (aún basándonos en el aprendizaje automatizado y en el impulso de los tipos a 10 años en Estados Unidos). Así pues, nos fijamos en una combinación de valoraciones de mercado, clasificación de modelos cuánticos de Machine Learning y correlaciones con el ciclo (ISM), MSCI China (repunte), volatilidad de los bonos (MOVE, a la baja) y dólar estadounidense (a la baja). Los dos últimos podrían seguir influyendo en los mercados a corto plazo. Sobreponderamos: Bancos, KG, divisiones financieras, alimentación, sector salud, transportes y software. En cambio, infraponderamos: medios de comunicación, servicios de comunicación profesionales, consumo y telecomunicaciones.

Renta variable emergente: mejora a neutral, manteniendo la sobreponderación en China

A corto plazo, se espera que el debilitamiento de la economía mundial, el fortalecimiento del dólar, el aumento de la inflación y el endurecimiento de las condiciones financieras mantengan la presión sobre los mercados emergentes. Dicho esto, a finales del primer trimestre, los indicios más claros de que el dólar y la inflación han tocado techo junto con la ralentización del crecimiento, detendrán el endurecimiento agresivo de la política monetaria. Esto se sumará a un mayor impulso relativo de los beneficios, contribuyendo así al próximo ciclo de rentabilidad superior de la renta variable de los mercados emergentes frente a la renta variable de los mercados desarrollados. Las bajas valoraciones son un factor positivo adicional. Apostamos por China debido a las recientes noticias (véase más arriba) y a la mejora del impulso crediticio y de la política monetaria asíncrona frente a otros grandes bancos centrales.