En AXA IM lo tienen claro: «El BCE, más agresivo, imposible»

Por Hugo Le Damany y François Cabau, economista y economista senior de la zona euro en AXA Investment Managers

El CG del BCE decidió subir los tres tipos de interés clave del BCE en 50 puntos básicos en diciembre, situando el tipo de la facilidad de depósito y el tipo principal de refinanciación en el 2% y el 2,5%, respectivamente, tal y como esperábamos tanto nosotros como el mercado. El CG sigue desconfiando de que la inflación sea «demasiado alta y se mantenga por encima del objetivo durante demasiado tiempo«, con el riesgo de un persistente desplazamiento al alza de las expectativas de inflación.

El BCE intensificó su discurso de línea dura, en consonancia con nuestras expectativas, de modo que es probable que el Tipo de la Facilidad del Depósito pase directamente a territorio restrictivo, sin una pausa en los niveles anteriormente mencionados como neutrales. Los tipos de interés «aún tendrán que aumentar significativamente a un ritmo constante para alcanzar niveles suficientemente restrictivos que garanticen un retorno oportuno de la inflación al objetivo del 2% a medio plazo». A su vez, el Consejo del BCE volvió a «amortiguar la demanda» en lugar de «reducir el apoyo a la demanda» de la reunión anterior. Esto es coherente con las revisiones al alza de la inflación general y subyacente y, sobre todo, con la previsión de 2025 muy por encima del 2%, en el 2,3% y el 2,4% respectivamente. De este modo, ya han quedado atrás los días en los que el BCE se preocupaba por los retrasos en la transmisión y por el endurecimiento pasado, que fueron las principales novedades de las orientaciones sobre los tipos introducidas en la reunión de octubre.

El BCE ya ha concretado el desmantelamiento de la cartera del programa de compra de activos (APP), más de lo que esperábamos. Como era de esperar, los tipos de interés seguirán siendo la principal herramienta para luchar contra la inflación por encima del objetivo a medio plazo. La Presidenta Lagarde especificó durante la conferencia de prensa que la reducción de la cartera de compras de activos no debería ser indicativa de la «orientación de la política monetaria». La APP disminuirá a partir de marzo a un ritmo medido y previsible: 15.000 millones de euros al mes hasta el final del segundo trimestre -aproximadamente el 50% de los activos no se reinvertirán-, un poco más agresivo que nuestra previsión de 10.000 millones de euros a partir de abril; 20.000 millones de euros a partir de julio; y 30.000 millones de euros a partir de octubre. El ritmo posterior se determinará probablemente en la reunión de junio, beneficiándose de una actualización completa de las previsiones del Eurosistema.

Las previsiones de inflación se revisaron al alza en gran medida. El BCE elevó las previsiones del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) al 6,3% anual (+0,8 puntos porcentuales) en 2023 y al 3,4% (+1,1 puntos porcentuales) en 2024 a partir de septiembre. La inflación general se verá impulsada por una inflación subyacente que, según las previsiones, se situará en una media del 4,2% anual en 2023 (+0,8 puntos porcentuales) y del 2,8% en 2024 (+0,5 puntos porcentuales). Esto se debe sobre todo a la mayor repercusión de las anteriores subidas de la energía, aún incompleta, y a la solidez del mercado laboral. Cabe señalar que la transmisión de la remuneración por asalariado a la inflación subyacente parece muy fuerte (+0,5 p.p. de revisión al alza en 2022 y +0,4 p.p. en 2023 para la remuneración y +0,8 p.p. para la inflación subyacente). La señal política se desprende claramente de las previsiones para 2025, con una previsión del IAPC del 2,3% interanual (subyacente: 2,4%). Se trata de un pequeño detalle, pero el hecho de que las hipótesis hayan sido elaboradas por los bancos centrales nacionales (en lugar de por el personal del BCE) puede haber sesgado las cifras revisadas al alza, en particular las procedentes del Bundesbank.

El BCE revisó a la baja sus previsiones de crecimiento trimestral del PIB para el cuarto trimestre y el primer trimestre del año 23 hasta el -0,2% intertrimestral y el -0,1%, reconociendo que las condiciones económicas actuales han empeorado desde septiembre, aunque la recesión debería ser poco profunda. Pese a acercarse más a nuestras propias previsiones (-0,6% trimestral y -0,4%, con riesgos al alza), el resto del horizonte es demasiado optimista. El BCE ajustó la fuerza del repunte, pero mantuvo el crecimiento del PIB por encima del potencial a partir del tercer trimestre de 2023. Somos mucho más prudentes, ya que creemos que persistirán algunos vientos en contra, con los problemas del gas sin resolver del todo, las condiciones de financiación seguirán siendo estrictas, mientras que las empresas tendrán que hacer frente a unos precios de la energía aún muy elevados y a un menor apoyo de la política fiscal.

Añadimos 75 puntos básicos de subidas de tipos a nuestro escenario de referencia en el primer semestre de 2023, proyectando que el tipo de depósito del BCE alcance el 3,25% en junio de 2023, con riesgos al alza. Durante la conferencia de prensa, Lagarde explicó que un aumento «significativo» de los tipos de interés «a ritmo constante» debe entenderse en clips de 50 pb. Convertimos nuestras subidas de +25bps previstas en febrero y marzo en +50bps, hasta la próxima actualización de las previsiones. Aunque no puede descartarse dados los riesgos al alza de la inflación (para el BCE pero también para nuestras previsiones), los clips de subida de tipos de 75bps parecen haber quedado atrás. De hecho, sólo prevemos un lento descenso de la inflación subyacente, del 5,0% interanual en el cuarto trimestre de 2022 al 4,7% interanual en el primer trimestre de 2023. Tranquilizado por el ritmo de desaceleración de la inflación subyacente, y con los tipos bien adentrados en territorio restrictivo (3,0%), es probable que el BCE ralentice las subidas de tipos a +25 pb en mayo, dejando el tipo depo en el 3,25%, ligeramente por encima de las expectativas del mercado en el momento de escribir estas líneas. Los riesgos para esta previsión están sesgados al alza, en relación con la rigidez combinada de la inflación subyacente, la rigidez del mercado laboral y la correspondiente evolución salarial.

El mercado no está escuchando. Habíamos señalado que el mercado era demasiado complaciente con los recientes comunicados de los bancos centrales y la reunión de hoy del BCE nos ha recordado que no deben esperarse giros. El Bund a 10 años subió +15 puntos básicos desde la publicación de la declaración, el diferencial BTP-Bund alcanzó un máximo de 209 puntos básicos (+20 pb), el Eurostoxx 100 bajó un 2% desde las 14:15 horas (no ayudado por una importante caída en el mercado estadounidense). El EURUSD tocó un máximo en 1,07 pero ahora se estabilizó luego en torno a 1,064.