Chris Iggo (AXA IM): Lechugas y primeros ministros

Por Chris Iggo, Chief Investment Officer de AXA IM y presidente del AXA IM Investment Institute

Se cumple un año del intento fallido de la ex Primera Ministra británica Liz Truss y el Canciller Kwasi Kwarteng de cambiar el rumbo de la política fiscal en el Reino Unido. La entonces Canciller anunció un paquete de medidas en un presupuesto de emergencia que incluía planes para abolir el tipo máximo del 45% del impuesto sobre la renta; recortar el tipo básico del 20% al 19%; revertir un aumento previsto del impuesto de sociedades; y eliminar el tope de las primas para los banqueros. Todo ello se presentaba como un «plan de crecimiento». A los mercados no les gustó. El rendimiento de la deuda pública británica a 10 años (gilts) pasó del 3,5% la mañana del mini-presupuesto al 4,5% unos días después. El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir en los mercados y el sector de los fondos de pensiones definidos del Reino Unido estuvo a punto de hundirse, ya que el fuerte aumento del rendimiento de los gilts provocó peticiones de garantías para los fondos de pensiones que habían empleado estrategias de inversión basadas en derivados y orientadas al pasivo (LDI). El 14 de octubre, Truss despidió a Kwarteng, que duró menos de un mes tras el presupuesto. Un tabloide británico comparó su mandato con la vida útil de una lechuga.

En lo que respecta a los acontecimientos del mercado, la debacle está a la altura de otros episodios como la retirada de la libra esterlina del mecanismo europeo de tipos de cambio en 1992. Puede que no fuera tan grave como la quiebra de Northern Rock y otras entidades bancarias en 2007-2008, pero amenazó el futuro de los ingresos de millones de pensionistas y la propia estabilidad de la posición fiscal del Gobierno británico. Un año después, el rendimiento de los bonos a 10 años se sitúa en el 4,3% y las perspectivas fiscales del Reino Unido no son buenas. El reciente informe de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR) sobre Riesgos Fiscales y Sostenibilidad puso de relieve algunos retos estructurales significativos en las perspectivas fiscales del Reino Unido, como el coste futuro de las pensiones dado el envejecimiento de la sociedad y las promesas del «triple lock«, el mecanismo de revalorización de las pensiones públicas; el coste de cumplir los compromisos de cero emisiones netas; y la presión para aumentar el gasto en defensa en respuesta al aumento de los riesgos geopolíticos. Además, está el coste fiscal de una mayor inactividad por motivos de salud en parte de la población; y el coste fiscal de la relajación cuantitativa ahora que los tipos de interés a corto plazo han subido por encima de los rendimientos de los bonos del Estado comprados por el Banco de Inglaterra en los últimos años.  

El actual descuento de las acciones que cotizan en el Reino Unido con respecto al resto del mundo también puede reflejar algunas de estas preocupaciones políticas. Hay buenas empresas con sede en el Reino Unido y el flujo continuo de capital riesgo y capital privado hacia el sector de las pequeñas y medianas empresas así lo refleja. Pero tengo la impresión de que a los inversores mundiales no les gusta especialmente el Reino Unido. La decisión de Arm Holdings de cotizar en EE UU no contribuye a mejorar la situación. Las acciones británicas son baratas, pagan dividendos decentes en el área de las grandes capitalizaciones y existen áreas de fortaleza real en tecnología y sanidad, pero se trata más de una historia bottom-up (singular) que top-down (generalizada).

La conclusión es clara. Tiene que haber una reforma estructural de la política fiscal para evitar una crisis de sostenibilidad que podría significar rendimientos reales más altos y una moneda más débil. Si nos encontramos en un entorno de tipos de interés más altos que en la última década, el mero coste del servicio de la deuda va a suponer una enorme presión para los contribuyentes. Esto dificulta aún más las decisiones políticas. Es probable que aumente la prima de riesgo pagada a los inversores en deuda pública.