Chris Iggo (AXA IM): El año del bono

Por Chris Iggo, CIO Core Investments AXA Investment Managers y presidente del AXA IM Investment Institute

La política monetaria es más arte que ciencia. Todos estamos de acuerdo en que unos tipos más elevados socavan el crecimiento y eso contribuye a reducir la inflación. Pero los mecanismos precisos y el calendario aún no están claros. En Estados Unidos, la Fed habrá subido los tipos en un año más que en casi cualquier otro momento desde principios de los años ochenta. Probablemente sea suficiente. Esto me lleva a una visión positiva de la renta fija, donde los rendimientos son los más altos de los últimos 15 años. Los inversores pueden obtener mayores rendimientos por menos riesgo que en los últimos años. Es muy poco probable que la rentabilidad de los mercados de renta fija sea negativa por tercer año consecutivo. A pesar de todas las preocupaciones sobre la liquidez del mercado, la reducción del balance de los bancos centrales y los posibles impagos y rebajas de calificación, creo que 2023 será el año del bono.

Es muy difícil calibrar la magnitud de cualquier aumento de los tipos de interés necesario para reducir la inflación. La inflación es compleja y los economistas no suelen ser muy hábiles a la hora de pronosticarla, especialmente cuando sube o baja rápidamente. El mercado tiene actualmente fijado un máximo del 5,0% para los tipos en EE UU, pero esto puede cambiar si la inflación no sigue bajando. Sin embargo, un nivel más alto sería desastroso para el crecimiento y los mercados.

La cuestión es que un endurecimiento monetario agresivo no reduce necesariamente la inflación. Depende del tipo de inflación y de si es endémica o no. Lo fue en los años 70 y principios de los 80, y lo ha sido menos desde entonces. En aquel entonces los tipos debían ser más altos y los ciclos de endurecimiento más agresivos para romper la espiral salarios-precios que mantenía la inflación alta. El endurecimiento monetario de este año en EE.UU. es el mayor (en términos de variación de 12 meses) del periodo desde 1990 porque ha sido impulsado por el mayor aumento del IPC subyacente. La reducción de la inflación dependerá de mucho más que de los aumentos de los tipos de interés, que, como muchos han señalado, son un instrumento bastante contundente. La mayor contribución a un descenso de la inflación serían los precios de la energía y el efecto de arrastre que tendría sobre la inflación general de los precios en los próximos uno o dos años.  Mi corazonada es que la Fed pronto adoptará colectivamente la opinión de que ya es suficiente, incluso si los modelos no están particularmente bien calibrados.

Dudo que la Fed suba mucho más los tipos de interés antes de detenerse. El año que viene no se producirá un aumento de 400 puntos básicos en el tipo de interés oficial. Lo mismo es probable que ocurra con el Banco de Inglaterra -especialmente con el endurecimiento fiscal- y el Banco Central Europeo. De hecho, la combinación de la caída de los precios de la energía y el debilitamiento del crecimiento podría provocar recortes de los tipos antes de lo que se prevé actualmente. Este no es el escenario central, pero es algo con lo que los mercados ya están empezando a coquetear. La curva de rendimiento del Tesoro estadounidense tiene una pendiente muy negativa y los rendimientos de los bonos a cinco años son más bajos en el mercado a plazo que su rendimiento al contado en dólares, euros y libras esterlinas.

Todo esto me hace ser alcista en la renta fija. Los tipos están cerca de alcanzar su máximo en EE.UU. y los aumentos que hemos visto en los rendimientos de los bonos en muchos mercados significan que, en el futuro, la relación riesgo-rendimiento es mucho mejor para los bonos. A nivel de índice, los rendimientos son más altos por unidad de duración y riesgo de crédito de lo que han sido durante años. Los rendimientos más altos significan precios más bajos de los bonos e incluso si los rendimientos no caen, los tenedores de bonos se beneficiarán de un fuerte «pull-to-par» a medida que los precios convergen en 100 durante el resto de su vencimiento. Pero los inversores no deberían confiar en las ganancias de capital en el mercado de bonos. A diferencia de los años en los que la expansión cuantitativa (QE) empujó los rendimientos a la baja y los precios al alza, en el futuro los rendimientos provendrán más de los ingresos. Es importante tenerlo en cuenta a la hora de construir las carteras: los bonos pueden contribuir de forma más eficaz a las estrategias de gestión de los ingresos en combinación con una sólida renta variable que pague dividendos.