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BNP Paribas AM: Perspectivas 2021, el legado de los confinamientos
Los especialistas de BNP Paribas AM han analizado las perspectivas tanto a nivel macroeconómico como en los mercados de cara a 2021. En relación a la economía mundial, estiman que la pandemia de coronavirus es una de las más importantes de la historia. Y no lo es por el número de muertes que ha provocado, que ha sido inferior al de otras pandemias anteriores, sino por los profundos cambios que se han producido en el contexto geopolítico, la actividad económica, el comportamiento de los consumidores y el nivel de deuda tras la imposición de medidas de confinamiento en muchos países.
Por el momento, con más de 1,2 millones de muertes en todo el mundo, en torno al 0,016% de la población mundial ha fallecido a causa del coronavirus. Estamos hablando de la mitad de los fallecidos por la gripe de Hong Kong en la década de 1970 y de una quinta parte del número total de víctimas provocadas por la gripe asiática de la década de 1950. Se calcula que la epidemia de gripe española que estalló tras la Primera Guerra Mundial mató a 50 millones de personas, en un momento en el que la población mundial era la cuarta parte de la población actual.
La pandemia de coronavirus ha sido mucho menos letal porque los gobiernos han respondido a la amenaza con unas medidas sin precedentes. Durante las pandemias anteriores se aplicaron escasas medidas de contención de la enfermedad, por lo que su impacto sobre la economía fue relativamente modesto. Por el contrario, la respuesta al coronavirus ha provocado la mayor caída del crecimiento del PIB mundial desde la Segunda Guerra Mundial (véase gráfico 1). La importante presencia de la tecnología en las economías modernas explica en parte esta diferente respuesta. Internet ha permitido que gran parte de la población haya podido trabajar desde casa, algo que habría resultado imposible hace cuarenta años.
No obstante, las economías se recuperarán; en 2021 se prevé una tasa de crecimiento del 5,2% (previsión de consenso de Bloomberg). Pero aun cuando aumente la demanda agregada, especialmente tras la llegada de la vacuna, el mundo habrá cambiado profundamente. Viajaremos, compraremos, trabajaremos y nos divertiremos de forma diferente. El contexto geopolítico también será distinto, dado el avance de la economía china en relación con otros países que han gestionado peor la pandemia. Las tasas de crecimiento también diferirán entre países, ya que las economías más flexibles podrán reasignar capital y mano de obra a áreas de crecimiento futuro.
Algunos de los cambios procederán de un cambio de mentalidad. Por ejemplo, nos hemos dado cuenta de que para reunirnos con alguien no hace falta volar miles de kilómetros, con la contaminación que ello genera, cuando podemos hacerlo por videoconferencia. O que no es necesario ir todos los días a la oficina.
Algunas de las diferencias procederán también del enorme aumento del nivel de endeudamiento de los países, ya que los gobiernos han financiado a los hogares y las empresas durante el confinamiento. El fin de la mentalidad de austeridad puede facilitar la financiación de las grandes inversiones que se necesitan para luchar contra el cambio climático.
Algunos de los cambios se producirán porque habrá empresas que no consigan sobrevivir a los cierres prolongados o continuos. Todo ello forma parte del legado de los confinamientos.
La presencia de la Fed
Lo más probable es que la economía estadounidense reciba el respaldo de algún tipo de medida de estímulo fiscal, si bien no se tratará de varios billones de dólares, tal y como esperaban los inversores antes de las elecciones. No es previsible que se produzcan muchos cambios legislativos importantes, ya que ningún partido tiene mayoría suficiente en el Congreso, lo que significa que la Reserva Federal y los tipos de interés volverán a ocupar su tradicional papel protagonista en la economía.
Los tipos de interés se mantendrán estables; con la adopción del nuevo objetivo de inflación media, la Reserva Federal no subirá los tipos, aun en el caso de que los estímulos fiscales superen con creces las expectativas. La orientación expansiva de la política monetaria y unas expectativas moderadas de inflación contribuirán a mantener los tipos de interés a largo plazo en niveles reducidos, lo que permitirá a la economía recuperarse de la recesión provocada por los confinamientos.
La magnitud de dicha recuperación dependerá de la rapidez con la que el consumo vuelva a los niveles previos a la pandemia. A diferencia de lo que ocurrió en la crisis financiera mundial, en la que lo que impulsó el producto interior bruto (PIB) fueron los vaivenes que registró la inversión empresarial, esta vez ha sido la demanda de los consumidores.
El gasto en consumo personal continúa siendo un 2% inferior al registrado a finales de 2019, pero encontramos una amplia dispersión entre las tasas de crecimiento de las distintas categorías. El dinero que los consumidores no podían gastar en actividades que, o bien estaban prohibidas, o bien no resultaban atractivas durante el confinamiento (como ir a un restaurante, por ejemplo) se destinaba al algo que sí podían hacer (como comprar artículos para el hogar) (véase gráfico 2). Se prevé que el gasto en servicios se recupere en 2021 a medida que vayan levantándose las restricciones y la disponibilidad de una vacuna permita reanudar los servicios de transporte y las actividades de ocio.
Lenta recuperación en Europa
A Europa le resultará más difícil recuperarse del colapso que ha registrado su PIB en 2020. Mientras se prevé que el PIB estadounidense recupere el nivel previo a la pandemia a finales de 2021, la recuperación completa de la economía de la eurozona podría no llegar hasta finales de 2022. Por el momento, los mercados laborales europeos se han visto mucho menos afectados por los confinamientos que los estadounidenses, ya que Europa disfruta de prestaciones por desempleo más cuantiosas, programas de regulación temporal de empleo más prolongados y mayores prohibiciones de despido. La tasa de desempleo de la UE ha subido solo al 7,5%, desde el 6,5% previo a la pandemia, mientras que en Estados Unidos el desempleo alcanzaba el 14,7% ya en abril, si bien desde entonces ha caído por debajo del 7%.
Sin embargo, esta capacidad de resistencia se consigue a costa de la flexibilidad. No se trata simplemente de ayudar a los trabajadores hasta que haya una vacuna disponible, la pandemia haya quedado atrás y todos recuperemos la normalidad. Muchos sectores necesitarán menos trabajadores (hostelería, comercio minorista) y otros necesitarán más (tecnología, almacenamiento). Esta falta de flexibilidad se refleja en la baja puntuación en términos relativos que obtienen algunos de los mayores países europeos en el índice elaborado por el Banco Mundial que mide la facilidad para hacer negocios (España 30, Francia 32 e Italia 58).
Muchos gobiernos de la eurozona han reaccionado al deterioro económico provocado por los confinamientos con medidas masivas de ayuda fiscal, ya sea de forma directa o a través del programa Nueva Generación UE. En consecuencia, los ratios de deuda en relación con el PIB se han disparado, y en muchos países han aumentado más de lo que lo hicieron tras la crisis financiera mundial (véase gráfico 3).
A corto plazo, no se prevé que la caída de la solvencia vaya a provocar una subida de los tipos de interés o a frenar el crecimiento, ya que el BCE está comprando la mayor parte de la deuda. El gasto por intereses es reducido (3,6% del PIB de la UE en 2019), de nuevo gracias al BCE. De hecho, parte de la deuda está «libre de intereses», ya que los intereses que los gobiernos pagan sobre la deuda adquirida por el BCE a través de sus respectivos bancos centrales se devuelven al Tesoro del país.
El riesgo a medio y largo plazo es que los tipos de interés suban o que el BCE comience a reducir sus balances, pero por el momento los gobiernos pueden emitir un nivel de deuda suficiente como para amortiguar el golpe que han supuesto los confinamientos, aunque no tanto como para recuperar con rapidez los niveles registrados antes de la pandemia.
Otra de las razones por las que la recuperación de la eurozona será más lenta es el reducido margen con el que cuenta el BCE para tomar nuevas medidas que puedan tener un impacto significativo sobre el crecimiento o la inflación. Se prevé que en 2021 el banco central adopte un nuevo objetivo de inflación más cercano al objetivo simétrico del 2% fijado por la Reserva Federal estadounidense, redefina sus programas de expansión cuantitativa, ajuste sus operaciones de refinanciación a largo plazo para permitir a los bancos la emisión de más deuda a un tipo incluso más bajo y a más largo plazo, y quizás decida reducir ligeramente la tasa de interés aplicable a los depósitos.
Aunque es cierto que dichas medidas pueden resultar útiles, también lo es que los tipos de interés se sitúan ya cerca de sus mínimos históricos en muchos mercados, los bancos son reacios a conceder préstamos y las empresas se muestran poco dispuestas a aumentar su nivel de deuda. Las economías de la región solo podrán volver a las tasas tendenciales de crecimiento cuando la vacuna esté disponible de forma masiva y los gobiernos levanten las restricciones.
Oportunidades en renta variable
Independientemente de cómo evolucione la pandemia en Estados Unidos y Europa, 2021 vendrá marcado por la recuperación. Es posible que las futuras oleadas del virus requieran la imposición de confinamientos limitados, que afectarán de forma inevitable al crecimiento y los beneficios empresariales. Pero, tal y como hemos podido comprobar en el tercer trimestre de 2020, el crecimiento y los beneficios podrían reaparecer rápidamente. Aunque los cambios estructurales provocados por la pandemia y los confinamientos han reducido el potencial de crecimiento de las ganancias a largo plazo en ciertos sectores, el margen de crecimiento ha mejorado en otros (véase gráfico 5).
Las valoraciones son elevadas en relación con sus medias históricas, aunque ello se debe fundamentalmente al respaldo de los bancos centrales, los bajos tipos de interés y el reducido nivel de inflación. Los bancos centrales han dejado a un lado su reticencia a monetizar la deuda pública y han incorporado la deuda corporativa a sus programas de compra de bonos, incluida la deuda de alto rendimiento. El único segmento del mercado en el que, para algunos inversores, las valoraciones del índice parecen bastante elevadas es el de las compañías tecnológicas estadounidenses. Sin embargo, el ratio precio-beneficio medio de las compañías que conforman el índice no lo es tanto, lo que ofrece oportunidades atractivas de selección de títulos.
La mejora en el tono de las relaciones comerciales internacionales debería favorecer a los mercados emergentes, aun cuando los fundamentales de la política comercial estadounidense no experimenten grandes cambios. El crecimiento de la economía estadounidense impulsará las exportaciones procedentes de los mercados emergentes, a pesar del sesgo que continúa favoreciendo los productos nacionales. La recuperación de la demanda interna de los mercados emergentes podría llevar más tiempo, dada la incapacidad de muchos de los países (en el caso de China, hablaríamos más bien de falta de voluntad) para compensar a los hogares por la pérdida de ingresos que han provocado los confinamientos. Por otro lado, las nuevas oleadas de infecciones parecen menos probables en los mercados emergentes, ya que, o bien se ha conseguido controlar la enfermedad, o bien está más avanzada en su curso natural hacia su propia desaparición. Las valoraciones de los mercados emergentes en relación con los mercados desarrollados parecen bastante razonables y pensamos que van a recuperar parte de la diferencia de rentabilidad que han registrado en los últimos diez años.
Crédito corporativo en renta fija
Es probable que los principales bancos centrales decidan mantener sus tipos de interés próximos a cero o en terreno negativo durante algunos años. No les queda más remedio que financiar los incrementos de los déficits presupuestarios que han provocado los confinamientos, monetizando una deuda nacional cada vez mayor, tal y como ha hecho Japón. El Banco Central Europeo ya ha manifestado su intención de comprar en 2021 toda la deuda que sea necesaria para impedir el endurecimiento de las condiciones monetarias en los gobiernos de la eurozona. En consecuencia, son ahora los factores técnicos los que impulsan a los mercados de deuda soberana del G3, y lo hacen en un grado preocupante.
Encontramos un paralelismo histórico en el periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial, durante el cual los bancos centrales limitaron los rendimientos de los bonos a un nivel muy inferior al de la tasa de crecimiento tendencial del PIB, con el fin de ir reduciendo de forma gradual el porcentaje del PIB correspondiente a la deuda nacional. Esto supone que los gestores de deuda pública y los bancos centrales podrían coordinar los perfiles de vencimiento de las emisiones y las compras para obtener rendimientos reales reducidos en los próximos años, por lo que resultaría aconsejable mantener una posición estructural larga en duración, o al menos una estrategia que permita comprar duración en caso de que se produzcan retrocesos importantes.
En un entorno así, es probable que la búsqueda de rendimiento en renta fija impulse las valoraciones en los mercados de deuda corporativa. La cuestión fundamental para los inversores de deuda corporativa es saber diferenciar entre aquellos sectores que van a sufrir un deterioro permanente a causa de la pandemia y las recesiones provocadas por el confinamiento de aquellos que solo van a sufrir sus efectos de forma temporal. Resulta igualmente importante evitar aquellos sectores que han subido de precio al haber sido considerados por los inversores como sectores refugio, pero que corren el riesgo de registrar un rendimiento notablemente inferior, especialmente en Estados Unidos, conforme la economía vaya recuperándose y las medidas de estímulo fiscal impulsando las expectativas de crecimiento e inflación.
