BNP Paribas AM: Legisladores a la deriva en una era de inestabilidad

El período anterior a la crisis financiera de 2008 se conoció como la Gran Estabilidad. Y si se enfocó en el crecimiento económico y la inflación de los precios al consumidor, la economía se mantuvo notablemente estable. ¿Pero por qué? Un elemento de buena suerte podría haber estado involucrado: la economía no se vio afectada por choques particularmente grandes y, quizás por ello, se había vuelto más estable. Por ejemplo, el aumento de los sistemas integrados de gestión just in time (JIT) puede haber hecho que las empresas sean más eficientes en la gestión de las cadenas de suministro, reduciendo la volatilidad cíclica.

Cambios en la volatilidad del crecimiento económico de Estados Unidos (PIB real) y precios (gastos de consumo personal) 1948 – 2018

Sin embargo, la buena suerte no sirve para explicar toda esa estabilidad: ¿Es seguro que una buena política debería obtener algo de crédito? Los banqueros centrales llegaron a la conclusión de que habían ayudado a controlar el ciclo económico y ofrecer estabilidad de precios. No atribuyeron esto a la sabiduría de las decisiones individuales de un mes a otro. En su lugar, argumentaron que el marco era responsable, con independencia operativa para llevar a cabo políticas entregadas a expertos no elegidos con objetivos explícitos de inflación.
Sin embargo, la crisis alteraría ese consenso y traería un cambio fundamental en el equilibrio de poder entre los responsables políticos electos y los no electos.

El acuerdo sobre la conveniencia de delegar el control de la política monetaria a los bancos centrales independientes que persiguen objetivos de inflación fue solo una parte de un consenso más amplio sobre la conducción de la política económica previa a la crisis. La globalización, la apertura de las economías a los flujos transfronterizos de bienes, servicios, mano de obra y capital, se consideró como inequívocamente positiva: un motor de prosperidad que incrementó la competencia y alentó la reasignación eficiente de recursos. La política industrial, un eufemismo para subsidiar a los campeones nacionales o manipular la moneda para hacer que las exportaciones sean más competitivas, fue mal vista. Se pensó que la regulación obstaculiza el espíritu empresarial y la rentabilidad: Cuanto más ligero sea cualquier intervención, mejor. Se confió en que las grandes instituciones salvaguardarían sus propios balances a través de un interés propio racional, mientras que los bancos centrales retrocedieron. Dados los sólidos resultados macroeconómicos, los políticos y los votantes se alegraron de dejar palancas clave de la política económica en manos de funcionarios no electos.

Un aplanamiento de la curva de Phillips: Cambios en la forma de la curva de Phillips por década desde la de los sesenta

La crisis llegó como un profundo shock. Cuando se trató de restablecer la estabilidad económica, los políticos vieron a los banqueros centrales como la única alternativa. La economía global claramente necesitaba un estímulo político continuo y significativo después del desplome. Sin embargo, la mayoría de los ministros de finanzas optaron por no apoyar la actividad mediante la reducción de impuestos o el aumento del gasto. Su renuencia podría haber reflejado el hecho de que ya estaban asumiendo importantes cargas de deuda y, en algunos casos, afrontando mercados de bonos escépticos. O podría reflejar el hecho de que se necesita capital político para convencer a los parlamentos y los electorados de los méritos de la acción y muy pocos políticos podrían actuar. Con la política fiscal al margen, los banqueros centrales tuvieron que hacer el trabajo pesado. Una vez que los tipos de interés oficiales llegaron a cero, eso requirió de medidas no convencionales, llevando los tipos de interés a un territorio negativo y lanzando programas de compra de activos a gran escala.

¿Banqueros centrales, agentes de la creciente desigualdad de riqueza?

Aunque esas acciones provocaron una recuperación sostenida, arrastraron a los banqueros centrales a la arena política. Algunos políticos argumentaron que los funcionarios no electos habían sobrepasado su mandato y que el estímulo monetario agresivo corría un riesgo moral, protegiendo a los gobiernos de la presión del mercado que podría haber brindado una reforma muy necesaria. Otros argumentaron que no se había hecho lo suficiente. Las consecuencias redistributivas inevitables de los tipos negativos y las compras de activos también resultaron polémicos, y pusieron a los banqueros centrales como agentes de la creciente desigualdad de la riqueza. Los ajustes de tipo de cambio que naturalmente siguieron a la búsqueda descoordinada de estabilidad de precios a nivel nacional se volvieron cada vez más polémicos a nivel global, trayendo acusaciones de guerras de divisas. Y la simple duración de los tipos de interés negativos y las compras de activos plantearon dudas sobre si sus costes no deseados eclipsaban a los beneficios.

La crisis obligó a los banqueros centrales a volver a comprometerse con la búsqueda de la estabilidad financiera. Las medidas de emergencia necesarias para estabilizar el sistema pusieron a los bancos centrales en el centro de la escena. Los bancos fueron apoyados con préstamos a largo plazo. La liquidez en los mercados críticos de capital se detuvo mediante compras de activos. Y en la eurozona, se erigió una red de seguridad condicional debajo del mercado de bonos soberanos. En diversos grados, los bancos centrales asumieron la responsabilidad tanto del régimen anterior a la crisis de la regulación y supervisión micro-prudencial de los bancos como del nuevo régimen, la política macroprudencial, que surgió de las cenizas. Pero la responsabilidad por la estabilidad financiera después de una crisis financiera demostró ser un cáliz envenenado: los bancos centrales tenían que encontrar un equilibrio entre ir demasiado rápido, ser retratados como penzalizadores los bancos, restringir indirectamente el crédito para los hogares y las empresas y, por lo tanto, frenar la recuperación, y ser demasiado lento , dejando a la economía vulnerable a otra crisis.

Otros aspectos de la política no fueron menos complejos. El impacto acumulativo en las finanzas públicas de la depresión posterior a la crisis en la actividad y el coste del apoyo y de los estímulos de emergencia fue grave. En ciertas jurisdicciones, el mercado de bonos se inquietó por la sostenibilidad de la deuda. De hecho, se rompió el tabú de la reestructuración de la deuda soberana. Los ministros de finanzas se sintieron obligados a comenzar la consolidación fiscal, pero, una década después, las políticas de austeridad se ha vuelto profundamente controvertida. El público siente que pagó el precio por la crisis, mientras que los que la causaron escaparon del castigo.

El consenso pro-globalización y pro-mercados también ha sido objeto de ataques sostenidos. La causa principal puede ser similar en todos los países (un número significativo de votantes que protestan contra una contracción sostenida de los estándares de vida y el ritmo del cambio), pero la naturaleza precisa de la reacción varía. La decisión del Reino Unido de abandonar la Unión Europea puede haber sido impulsada principalmente por preocupaciones sobre la inmigración, pero los políticos que defendieron el Brexit han defendido constantemente las oportunidades que ofrece para un mayor comercio con economías de bajo coste.

En contraste, el presidente Trump se ha inclinado contra ambas caras de la globalización: el flujo de bienes y el flujo de personas. Por supuesto, Trump también es un gran defensor de la desregulación, el gobierno limitado y los impuestos bajos, y en ese sentido es un político republicano ortodoxo. Pero ese statu quo ante del libre mercado está siendo atacado por otros en el escenario político. En la actualidad, existe una tregua frágil entre los banqueros centrales, con sus nuevos poderes y responsabilidades, y los políticos ante los cuales son responsables, y quienes a su vez se enfrentan a electorados descontentos.

De cara al futuro, los incentivos siguen siendo para que los políticos designen a los bancos centrales como el único salvavidas de cara a una próxima recesión. Sin embargo, los bancos centrales son cada vez más conscientes de los efectos secundarios de la política no convencional y temen que su alcance para respaldar la economía a través de medidas no convencionales se vea cada vez más limitado. En el ámbito fiscal, hay poco margen de maniobra, donde la carga de la deuda sigue siendo alta, el apoyo para una mayor consolidación es bajo y las presiones demográficas sobre las finanzas públicas están aumentando. Los cambios fundamentales en el marco y la conducción de la política económica pueden ser necesarios, desde los cambios en los objetivos de inflación hasta las «caídas de helicópteros», con financiación monetaria explícita y permanente del gasto gubernamental. Si los funcionarios no electos eligen no actuar en la próxima recesión, los políticos pueden retirar las palancas del poder monetario.

Y los políticos no convencionales esperan en un apartado, dispuestos a contemplar soluciones aún más extremas. El proteccionismo se ha normalizado como una política más. La reestructuración, la inflación y la represión financiera no se pueden descartar como soluciones para gestionar la deuda pública insostenible. Los cambios fundamentales en los impuestos y beneficios, con un sistema mucho más progresivo que ayude a financiar un ingreso básico universal, de repente parecen verosímiles. Los políticos no convencionales pueden abrazar la reforma general de las instituciones del mercado laboral y la legislación antimonopolio para aislar a los trabajadores de las consecuencias de la disrupción creativa.