BNP Paribas AM: Las perspectivas en renta fija, desde neutral hasta más allá

Por Olivier de Larouzière, CIO fixed income; y Daniel Morris, Chief market strategist. BNP Paribas Asset Management

El primer trimestre de 2022 fue tumultuoso para la economía mundial y los mercados financieros. El conflicto entre Rusia y Ucrania generó un repunte en los bonos del Tesoro de EE. UU., pero la interrupción de los mercados de productos básicos de metales, agricultura y energía estimuló aún más la inflación. Los bancos centrales reaccionaron al aumento de la inflación general volviéndose más agresivos. Intentaron normalizar rápidamente su postura política para evitar que las tasas de inflación por encima del objetivo se arraigaran, incluso cuando el crecimiento se desaceleró en medio de precios más altos de la energía y un impulso fiscal menguante.

El resultado neto de todo esto para los mercados de bonos soberanos ha sido el de una liquidación más rápida que en otros años. La curva de rendimiento del Tesoro ha experimentado un rápido aplanamiento bajista, mientras que las tasas de equilibrio de EE. UU. se han ampliado en medio de la demanda de protección contra la inflación. Mientras tanto, las curvas soberanas de la zona euro se han empinado a la baja, y las tasas de inflación implícitas también se han ampliado en respuesta a los precios de la energía considerablemente más altos.

Los diferenciales de rendimiento soberano de la eurozona «periférica» ​​también se han ampliado ante la perspectiva de una conclusión más rápida de las compras de activos por parte del BCE.

Estados Unidos

Al observar en detalle el Resumen de proyecciones económicas (SEP) del FOMC, seguimos viendo algunas inconsistencias en los pronósticos de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed). Es difícil ver el mecanismo por el cual el PCE básico se suavizará hacia el objetivo si el crecimiento simultáneamente solo se desacelera pero no lo suficiente como para impulsar la tasa de desempleo. Desde una perspectiva monetarista, una estrategia pasiva de reducción del balance general combinada con aumentos de tasas justo por encima de la neutralidad parece insuficiente para abordar las presiones inflacionarias subyacentes. Desde una perspectiva keynesiana, es difícil ver cómo se moderaría la inflación si el crecimiento nunca cae por debajo del potencial y la tasa de desempleo nunca aumenta significativamente (para suavizar los salarios).

Aún así, el SEP representa una colección de previsiones individuales, en lugar de un pronóstico acordado por el FOMC, y quizás no sea razonable esperar una coherencia interna. También es posible que el Comité aún crea en gran medida que las presiones inflacionarias son de hecho temporales (es decir, transitorias) e impulsadas por bloqueos de suministro en lugar de cíclicas, lo que significa que no se requiere una respuesta más contundente.

Independientemente, el punto más relevante es que el Comité ha estado elevando la orientación de la tasa de política de manera iterativa, y creemos que esta tendencia continuará hasta que el FOMC acepte que las tasas deben entrar en territorio restrictivo.

Nuestra opinión es que el FOMC debería devolver la postura de la política monetaria a un entorno neutral lo más «rápidamente» posible, y luego llevar las tasas a territorio restrictivo. Ahora anticipamos que el FOMC comenzará la reducción del balance pasivo en mayo y aumentará rápidamente hacia el límite mensual de USD 95 mil millones. Habiendo aumentado las tasas en 25 puntos básicos (pb) en marzo (probablemente habrían sido 50 pb si no fuera por el conflicto en Ucrania), ahora anticipamos una serie de aumentos de 50 pb para el resto de 2022. Con seis reuniones restantes en 2022, eso llevaría las tasas de política al 3.25%-3.50% para fines de 2022.

Son posibles los aumentos de tasas adicionales en 2023, dependiendo de la rigidez de la inflación subyacente de EE. UU. y la resiliencia de EE. UU. y las economías mundiales a las interrupciones del mercado de productos básicos causadas por el conflicto entre Ucrania y Rusia.

Este es un camino significativamente más agresivo para las tasas de política de lo que habíamos proyectado en nuestra perspectiva del primer trimestre. Refleja la nueva información que hemos recibido sobre los salarios y las perspectivas de las materias primas y las interrupciones del suministro como resultado de los nuevos bloqueos en China en respuesta a Omicron. En línea con esto, anticipamos más ajustes al alza desde los ‘puntos’ del SEP en junio.

Nuestra opinión es que es probable que el Tesoro rote su emisión de deuda hacia letras, que se han reducido como proporción de la deuda pendiente en poder del público y tienen una demanda evidente de los fondos del mercado monetario. Por lo tanto, el impacto sobre la duración neta de una reducción del balance pasivo debe ser limitado. Además, la demanda de bonos del Tesoro a más largo plazo de los planes de pensiones ha sido fuerte a medida que han mejorado los niveles de solvencia de los planes de pensiones.

Creemos que el aumento de los precios de las materias primas provocado por el conflicto de Ucrania puede no revertirse por completo. Los economistas han advertido que los precios más altos del gas natural han elevado el costo de la producción de fertilizantes, lo que tendrá un impacto en la producción agrícola mundial y aumentará significativamente los precios de los alimentos en los próximos meses. También surgen nuevos riesgos de inflación por la expansión de los bloqueos en Shanghái y otros puertos y ciudades importantes, ya que China busca controlar la propagación de la variante Omicron. Además, el aumento de los precios de la energía asociado con el conflicto de Ucrania ha puesto de relieve las presiones inflacionarias estructurales de la transición a la energía sostenible y la reversión de la globalización, y justifica una prima sobre los BEI.

Eurozona

La evolución de los salarios determinará si la eurozona verá una inflación aún más sostenida. La escasez de mano de obra a corto plazo debido a las interrupciones de la pandemia puede ayudar a respaldar los salarios a corto plazo, y la reciente inflación más alta también puede aumentar los salarios si los acuerdos salariales están vinculados a los ajustes por el coste de la vida. No obstante, el crecimiento de los salarios hasta ahora en la eurozona parece relativamente contenido. Los salarios nominales negociados crecieron alrededor de un 1,5 % durante el cuarto trimestre de 2021, significativamente por debajo de la inflación, aunque la baja frecuencia y la naturaleza retrospectiva de la medida pueden no brindar una evaluación lo suficientemente precisa u oportuna.

De cara al futuro, es probable que la combinación de un mercado laboral ajustado y una alta inflación observada siga respaldando el crecimiento de los salarios durante el resto de este año. La tasa de desempleo de la eurozona cayó a un nuevo mínimo del 6,8% en febrero, aproximadamente un 0,3% por debajo de la tasa salarial de desempleo no acelerada. La caída del desempleo fue generalizada en todos los países, con el desempleo italiano y francés ahora casi 1 punto porcentual por debajo de sus respectivas tasas salariales de desempleo no aceleradas.