BNP Paribas AM: Bonos convertibles, capital flexible y multifuncional

Por Skander Chabbi, gestor principal de la estrategia de bonos convertibles en BNP Paribas AM

Muchos mercados financieros se preparan para una subida de los tipos de interés y las principales economías podrían estar aproximándose a una etapa de estanflación, por lo que parece oportuno señalar que la duración de los bonos convertibles (es decir, su sensibilidad a los tipos de interés) es limitada.

A diferencia de los bonos convencionales, los bonos convertibles cuentan con fuentes de rendimiento más allá de los tipos de interés, entre las que se encuentran los diferenciales de crédito, los precios de la renta variable y la volatilidad de los mercados.

Así, en un entorno de subida de tipos, las tendencias de los mercados de renta variable y el crédito podrían convertirse en los principales factores impulsores de rentabilidad. El aumento gradual de la volatilidad de los mercados favorece a los bonos convertibles. Un bono convertible combina un bono con una opción de compra (véase gráfico 1). Esta opción de compra del título del emisor suele aumentar de valor cuando aumenta la volatilidad del título subyacente.

En nuestra opinión, esta combinación ofrece a los inversores un perfil atractivo de rentabilidad total, con un potencial limitado de caída en momentos en los que el mercado de renta variable no registra buenos resultados. Aquí es donde entran en juego las características similares a la renta fija: aspectos como el cupón fijo y el hecho de que el bono suele reembolsarse a su valor nominal.

Así, en la pronunciada caída que registraron los mercados en febrero y marzo de 2020, cuando se hicieron evidentes el alcance de la pandemia y la necesidad de imponer estrictas medidas de contención, las pérdidas registradas por los bonos convertibles representaron solo una tercera parte de las registradas en los mercados de renta fija y renta variable.

En términos generales, cuando el mercado de renta variable se desploma, el rendimiento de los bonos convertibles se asemeja más a la renta fija. Así, a medida que los mercados se fueron recuperando, los bonos convertibles fueron evolucionando rápidamente en el mismo sentido.

Bonos convertibles: una herramienta barata de (re)financiación

Hace 18 meses vimos que muchas empresas acudieron a los bonos convertibles para reforzar sus balances. La emisión de títulos de renta variable habría resultado más costosa. El resultado favoreció doblemente a las empresas: la emisión de bonos convertibles mejoró las calificaciones crediticias y redujo los diferenciales de crédito, lo que, a su vez, impulsó el precio de las acciones del emisor. El aumento de las cotizaciones incrementó el atractivo de las opciones de compra, lo que contribuyó a impulsar los bonos convertibles.

El hecho de que el precio de las acciones estuviera en niveles tan bajos en el momento en el que se inició esta oleada de refinanciación no hizo sino aumentar el atractivo de los bonos convertibles tanto para los emisores como para los inversores. Los favorables tipos de interés añadieron un atractivo adicional al uso de los bonos convertibles como un instrumento barato de refinanciación. La opción de compra de acciones incorporada al instrumento permite al emisor reducir el cupón, de forma que resulta más barato emitir un bono convertible que un título regular de deuda corporativa.

De hecho, hemos asistido incluso a la emisión de bonos convertibles de cupón cero, como los emitidos por un fabricante estadounidense de automóviles y por una compañía francesa de suministros públicos, ambos con calificación de grado de inversión. Los emisores de deuda de alto rendimiento, con calificaciones más bajas, pueden pagar cupones del 1,25% o el 1,50%, como fue el caso de una aerolínea estadounidense, una empresa estadounidense de servicios de internet y una compañía india de telecomunicaciones.

Este segmento de mercado, con un volumen de unos 600.000 millones de dólares, incluye entre los emisores recientes a empresas de elevado crecimiento en el sector estadounidense tecnológico y sanitario. Vemos que se trata de un área natural para los bonos convertibles, dado el potencial alcista de sus acciones. En Europa, las empresas de rápido crecimiento del segmento de los pedidos en línea han emitido bonos convertibles, aunque yo diría que esta área se enfrenta a ciertos problemas, como el aumento de los costes y de la competencia.

En términos generales, creemos que las empresas tienen una gran variedad de razones para emitir bonos convertibles.

Los bonos convertibles pueden resultar adecuados para muchas carteras 

Asimismo, creemos que los bonos convertibles pueden resultar adecuados para muchos inversores.

Los gestores de renta variable se enfrentan a unas elevadas valoraciones en muchos mercados y a unos índices en niveles máximos, por lo que podría resultar interesante invertir una parte de la cartera en bonos convertibles. Con el fin de obtener una cierta protección en los periodos de caída de los mercados de renta variable, pero manteniendo al mismo tiempo exposición a estos mercados, podrían cambiar a los bonos convertibles cuando piensen que la renta variable ha alcanzado un nivel máximo.

Para aquellos gestores de renta fija que ante la subida de los tipos de interés deseen limitar su exposición a los tipos, los bonos convertibles pueden servir para reducir la duración de la cartera, dada su menor sensibilidad a los tipos de interés en relación con los títulos tradicionales de deuda corporativa.

En lo que se refiere a las valoraciones, pensamos que los bonos convertibles no están caros en el contexto de subida de tipos, es decir, en comparación con el mercado tradicional de renta fija. Además, los diferenciales de crédito, en relación con los títulos de deuda corporativa, siguen siendo amplios, lo que podría ofrecer protección en periodos bajistas. A este respecto, y en nuestra opinión, los bonos convertibles tienen un precio adecuado.

En términos generales, pensamos que en 2022 los bonos convertibles podrían registrar un rendimiento similar al de los títulos de renta variable, que calculamos en un rango del 5%, con una volatilidad mucho menor.

En nuestra opinión, el atractivo de este segmento se ve reforzado por la amplia gama de inversores que invierten en la clase de activo. Entre los inversores que buscan características similares a las de la renta variable están los fondos de inversión libre y los fondos multiestrategia, mientras que aquellos a los que atraen los aspectos propios de la renta fija son los inversores de crédito, como las gestoras de activos, las aseguradoras, los bancos de ahorro y los fondos de pensiones. Hasta los bancos centrales han comprado bonos convertibles.

En resumidas cuentas, pensamos que resulta adecuado incluir bonos convertibles en las carteras de renta variable, multiactivos e incluso renta fija.