AXA IM: Un clima más cálido, por favor

Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM.

Ha habido algunos signos de estabilización del crecimiento mundial, aunque los datos europeos se están retrasando. China y Estados Unidos publicaron cifras más sólidas sobre producción la semana pasada. Los rendimientos de los bonos han aumentado un poco, lo que sugiere que los temores de recesión han disminuido en parte. Este es un buen ambiente para el crédito ya que vale la pena exponerse al rendimiento adicional en relación con los gobiernos. Realmente no puedo afirmar que el crédito sea barato, ni que las tasas subyacentes puedan ser un poco más altas con mejores datos. Sin embargo, si estamos en un período de mejores datos con la posibilidad de obtener mejores noticias sobre temas que han estado afectando a los inversores, los mercados de crédito deberían superar el desempeño.

• ¿Los temores de crecimiento nos respaldan? – El índice de compras industriales del Instituto de Administración de Suministros de los EE. UU. alcanzó su nivel máximo de 60.8 en agosto del año pasado. Lo que siguió fue un período de dos trimestres de rebajas generales a la perspectiva económica global. Las previsiones de crecimiento se redujeron, las probabilidades de una recesión también se redujeron y las expectativas de tipos de interés futuros se redujeron. El dramático cambio en el optimismo sobre la economía global condujo a una mayor volatilidad del mercado, una reducción del 20% en el S & P500 entre septiembre y diciembre, un aumento de 228 puntos base en el margen de crédito de alto rendimiento de EE. UU. En otros mercados, donde el crecimiento nunca había sido tan fuerte como en los EE. UU., se observaron movimientos similares. Gran parte del movimiento negativo del mercado se observó en los primeros tres meses después de que los datos económicos alcanzaron su punto máximo y la acción posterior del precio desde finales de 2018 sugirió que los inversores habían reaccionado exageradamente a los datos. Ahora, los datos en sí están comenzando a fundamentar esa visión. Los inversores se están sentando con buenos rendimientos en lo que va del año y los números económicos se ven mejor nuevamente.
• Estabilización de los datos globales: El índice ISM de EE. UU. de marzo se publicó la semana pasada con una lectura de 55,3, en comparación con el mínimo reciente de 54,2 en febrero. A pesar de todas las preocupaciones sobre el comercio, las condiciones monetarias más restrictivas y la menor actividad global, el sector fabril de los Estados Unidos ha seguido creciendo. El sector no manufacturero también ha seguido siendo bastante dinámico y ha mejorado sus lecturas desde septiembre pasado. Hubo mejores datos de China con una encuesta de gerentes de compras ampliamente observada que muestra mejores lecturas tanto de la manufactura como de los servicios en marzo. Los precios del petróleo y otros productos básicos también han seguido subiendo, lo que no es consistente con los crecientes riesgos de recesión. Sin embargo, en Europa los datos continúan siendo débiles, el PMI agregado de la zona del euro para la manufactura fue nuevamente más bajo, mientras que el índice de servicios logró un pequeño aumento. Si a China y los Estados Unidos les va mejor después de medio año de un crecimiento más suave, eventualmente debería aparecer en números más fuertes en Europa. Pero el lanzamiento de los pedidos de la fábrica alemana para febrero, que muestra un descenso del 8,4% respecto al año anterior, da una idea de la profundidad del agujero en el que se ha encontrado recientemente el sector manufacturero europeo. En el Reino Unido ha habido un impacto de Brexit en el índice de gerentes de compras de manufactura. Es probable que esto se recupere en los próximos meses, ya que los inventarios se agotan.
• Los tipos se mantienen firmemente en espera: El resultado es que los datos globales han comenzado a justificar la acción de precios más optimista en los mercados. Las expectativas de tipos de interés no han cambiado realmente, pero las curvas de rendimiento se han vuelto a elevar a medida que el período de flexibilización monetaria agresiva por parte de la Fed parece ser incluso menos probable. Si bien marzo fue otro mes decente para los rendimientos de los ingresos fijos, el respaldo en los rendimientos ha significado un comienzo más difícil para abril. Todavía creo que hay un impulso decente en los mercados de bonos, especialmente en el crédito, ya que el entorno de tipos de interés seguirá siendo benigno. Hasta ahora, acabamos de ver cierta estabilización de los datos económicos, mientras que la inflación sigue siendo muy baja, por lo que no es necesario comenzar a fijar precios en una perspectiva monetaria diferente en el corto plazo. De hecho, con mejores datos macro y bancos centrales en espera, el comportamiento del crédito continúa siendo sólido.
• Volver a los bajos rendimientos: Dicho esto, los inversores no deben hacerse ilusiones sobre el hecho de que obtienen menos recompensas por mantener un ingreso fijo en estos días. La disminución secular de los tipos de interés ha significado una menor tendencia a la rentabilidad de las carteras de bonos. Este es especialmente el caso en los mercados de bonos del gobierno, donde los rendimientos más bajos y las curvas más planas han reducido el rendimiento del carry. En todos los mercados, los cupones promedio han estado disminuyendo desde la crisis financiera y es probable que esto continúe a medida que se emiten nuevos bonos con cupón más bajo. Entonces, aunque los ingresos se han convertido en una razón menos para mantener los bonos de lo que era en el pasado, no han desaparecido por completo. En los mercados de crédito los rendimientos de los ingresos se mantienen por encima de las tasas de inflación. Sin embargo, los inversores deben pensar en los rendimientos totales de los bonos tanto o más que los ingresos.
• Recompensa de crédito: Hay que observar el comportamiento de los rendimientos totales del crédito, ya que son bastante cíclicos. Los inversores reciben una buena recompensa por asumir el riesgo crediticio, incluso sobre una base de mercado la mayor parte del tiempo. Sin embargo, hay períodos, generalmente alrededor de cada 3-4 años, cuando los mercados crediticios tienen un desempeño significativamente inferior y experimentan una ampliación agresiva de los diferenciales. Desde la crisis financiera ha habido algunas de estas ocasiones: la crisis europea de 2011, la crisis energética de 2015 y la desaceleración del crecimiento global de 2018. En ninguno de esos períodos hubo un aumento significativo de los incumplimientos. Es más probable que la ampliación del diferencial haya sido impulsada por la aversión al riesgo (los inversores perciben que el crédito tiene más riesgo de lo que en realidad tiene) y la escasa liquidez que agravó los movimientos en los diferenciales. Los retornos a períodos posteriores de ampliación significativa y rápida de la propagación han sido fuertes. La conclusión es que los inversores compran y retienen su exposición crediticia a través de períodos de volatilidad (siempre que estén satisfechos con el nivel de las acciones con el riesgo crediticio) y los inversores más tácticos deberían inclinar sus carteras al crédito cuando se amplíen los diferenciales. La historia sugiere que, a nivel de grado de inversión global, cuando los diferenciales se amplían en más de 100 puntos básicos en un período de 6 meses, los rendimientos posteriores posteriores durante el año siguiente deberían estar en el rango de 10 a 15% (es decir, por encima de los bonos gubernamentales libres de riesgo).
• Q2, ¿clima cálido y mercados estables? Teniendo en cuenta el segundo y el tercer trimestre de este año, los principales impulsores de beneficios serán el flujo de datos, que parece estar estabilizándose, y las perspectivas de alguna resolución a las conversaciones comerciales entre China y EE. UU. y en el caso del Brexit. A su vez, los datos ayudarán a determinar las expectativas de tipode interés, las cuales, si los datos son más positivos, deberían evitar cualquier aplanamiento o inversión adicional significativa de las curvas de rendimiento. El caso más central es que el crédito y la renta variable continúan teniendo un buen desempeño en lo que las personas verán a regañadientes como un entorno benigno.