AXA IM: ¿Se puede caer todavía más bajo?

Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM

Todo ha escalado muy rápidamente. El entorno se ha convertido en un bono alcista y los rendimientos están colapsando. Hay una creciente expectativa de que la Reserva Federal tendrá que promover una política más amigable en las próximas semanas y meses. Si los mercados de acciones caen más y los diferenciales de crédito se amplían, esto podría suceder más temprano que tarde. La preocupación inmediata es la guerra comercial entre Estados Unidos y China. La preocupación más fundamental es la falta de impulso inflacionario y la preocupación por la efectividad de la política monetaria. Para los analistas, las represalias de China a la política comercial de los Estados Unidos, el presupuesto italiano y la farsa política del Reino Unido son razones adicionales para diseminar el miedo y el odio. El largo plazo es el escenario en el que hay que trabajar

• Descenso, rápido: Está claro que los riesgos de recesión están aumentando. La consecuencia de esto es que es probable que los rendimientos de los bonos sigan cayendo y que los márgenes crediticios sigan ampliándose hasta que la Reserva Federal de los Estados Unidos reduzca los tipos de interés. Los mercados de tipos ya se han movido mucho esta primavera: los rendimientos de oro del Reino Unido a 10 años están por debajo de los 90 pb, y la deuda española se está negociando con un rendimiento de solo 74 pb . La curva de rendimiento de los EE. UU. se invierte entre el dinero a 3 meses (2.36% para los bonos del Tesoro) y la deuda a 10 años (2.17%), y el mercado ahora está tasando en al menos dos recortes de tipos este año con una probabilidad del 68% de corte en septiembre. Sin embargo, la preocupación es que los mercados de riesgo no se han movido a la baja a precios significativos para las perspectivas económicas. El S&P cerró el 30 de mayo a 2788.86, solo un 4,5% más bajo que el máximo alcanzado a principios de mes. Esto debe compararse con el descenso del 20% del máximo al mínimo que se produjo en el cuarto trimestre del año pasado. En el lado del crédito, los diferenciales son más amplios pero están muy por debajo de los niveles alcanzados en diciembre. Lo más cercano que hemos tenido a una recesión en los últimos años fue a finales de 2015 y principios de 2016. Los diferenciales de crédito de inversión de EE. UU. superaron los 221 pb. Hoy son de 131bps. Para el high yield de EE. UU., la comparación es de 887bps en comparación sobre 433bps.
• Halcones: Es difícil creer que haya sido la propia Fed la que ha provocado esta situación. Aumentó los tipos en 250 pb en este ciclo, que es mucho menor que en los ciclos anteriores y durante un período más largo de lo normal. Los rendimientos del mercado de capital tampoco están alcanzando un nivel excesivamente alto, ya que los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años alcanzaron un máximo del 3,1% el año pasado. Dado que el crecimiento del PIB nominal promedió cerca del 5% en cada uno de 2017 y 2018, las condiciones monetarias no fueron restrictivas. Si la Reserva Federal hubiera continuado elevando los tipos, como lo había amenazado antes del pasado diciembre, tal vez hubiera sido el principal responsable de la ingeniería de la desaceleración, pero parece que no es el caso. En cambio, tenemos que ver la combinación de una política exterior estadounidense cada vez más agresiva (incluido el comercio), la fragmentación política en Europa y las dificultades que China ha tenido para afrentar los desequilibrios en el sector estatal. Más específicamente, la política comercial del presidente Trump está afectando negativamente los flujos comerciales globales, las cadenas de suministro y la inversión empresarial. Era optimista sobre que la expansión podría continuar, pero ahora no estoy seguro del todo. La confianza se está erosionando entre las empresas y los inversores.
• Observar los datos: Los datos comienzan a gritar «riesgos a la baja». El Instituto de Gestión de Suministros (ISM) de EE. UU. ha caído desde un máximo de 60 en junio pasado hasta una lectura de abril de 52.8. Normalmente, el índice de producción del ISM cae muy por debajo de 50 en una recesión, por lo que el siguiente par de cifras que se recojan de esta serie de datos será interesante. Históricamente, los rendimientos de los bonos han seguido el índice ISM y un descenso por debajo de 50 en los próximos meses sería consistente con los rendimientos del Tesoro a 10 años por debajo del 2%. De hecho, observar una serie temporal de tendencias del rendimiento de los bonos frente a los cambios en el ISM sugiere que un rango de 1.5-1.7% para los bonos del Tesoro no está fuera de discusión como objetivo si el impulso macroeconómico continúa siendo débil. Sin embargo, esto no es probable que suceda sin que la Fed reduzca los tipos de interés. Históricamente, un margen negativo entre los bonos del Tesoro a 10 años y los Fondos de la Reserva Federal ha empujado a la Reserva Federal a la flexibilización. El ejemplo más reciente de esto fue en 2007. Desde mediados de 2006, el rendimiento a 10 años fue inferior a la tasa de los Fondos de la Fed, alcanzando un nivel de -70 puntos básicos en un punto. La Fed eventualmente recortó los tipos ven septiembre de 2007.
• Alemania: En otros lugares hay señales de advertencia. Esta semana se informó de que en mayo se registró un aumento en la tasa de desempleo en Alemania por primera vez desde noviembre de 2013. Esto está claramente relacionado con la debilidad del sector productivo alemán y, específicamente, de la industria automotriz. El índice de gestores de compras manufacturero de Alemania cayó de un máximo de 63.3 en diciembre de 2017 a una lectura más reciente de 44.3. Una caída de casi 20 puntos en dicho índice es un signo de una desaceleración grave y, dado que el nivel del PIB alemán cayó en la segunda mitad del año pasado, no es razonable decir que Alemania ya está en recesión.
• Otras razones para tener miedo: Hay una larga lista de factores de los que preocuparse. El Brexit no está más cerca de suceder y la fragmentación predicha del sistema político británico está ocurriendo ante nuestros ojos. La parálisis política está teniendo un impacto paralelo en el sector corporativo con un gasto de inversión ya débil desde hace algún tiempo. Nuevamente, los líderes empresariales han advertido a la élite política sobre que no permita un Brexit «sin acuerdo» y es poco probable que aumenten el gasto corporativo hasta que haya cierta confianza de que el «no deal» está 100% fuera de la mesa. En el continente, parece que la situación italiana está reavivándose de nuevo, con la UE y Roma enfrentándose cabeza a cabeza por la posición fiscal de Italia. El bono del gobierno italiano extendido a Alemania ha ido subiendo como resultado. Además, hay un aumento general de las tensiones geopolíticas relacionadas principalmente con una política exterior estadounidense más agresiva. La amenaza más reciente de la Casa Blanca de imponer un arancel del 5% a las exportaciones mexicanas a los Estados Unidos, sugiere que Trump no está de humor para aliviar las tensiones en el comercio o en cualquier otra área de las relaciones diplomáticas.
• China: Y luego está China. Mientras escribo, esperamos la respuesta de China a las sanciones comerciales de Estados Unidos después de que ya haya amenazado con restringir las exportaciones de minerales de tierras raras. Esto hace que la perspectiva sea muy incierta y no está claro que los Estados Unidos finalmente se salgan con la suya, a pesar de que Trump parece tratar la disputa comercial como un acuerdo de bienes raíces en la ciudad de Nueva York. El índice del gerente de compras de manufactura de China retrocedió en mayo y está justo por debajo de 50 y ha habido un claro impacto en el crecimiento de las exportaciones e importaciones desde que los aranceles impuestos por primera vez en Estados Unidos. La presión se ha visto compensada en cierta medida por lo que parece ser un ajuste muy conveniente en el valor externo del yuan desde abril y, por supuesto, sigue siendo un arma que Beijing podría usar para compensar cualquier escalada de la guerra comercial. En esta etapa, no veo muchas posibilidades de que China haga algo con su vasto stock de bonos del Tesoro de EE. UU. (la venta de grandes cantidades elevaría el valor del CNY y crearía una crisis financiera en los EE. UU., ambas serían perjudiciales para China) pero eso sigue siendo un riesgo en el futuro.
• Reducción de riesgos, duración activada: La desaceleración del crecimiento global, el bajo desempeño de la inflación y los sesgos de las políticas que están afectando negativamente la confianza de las empresas y sugieren que las carteras de bonos deberían ponderarse más hacia una mayor calidad crediticia y una mayor duración. Habrá oportunidades para agregar riesgo de crédito nuevamente, pero es más que probable que esto ocurra en diferenciales más amplios y, más que probable, seguirá una nueva iniciativa de política de los bancos centrales globales. Por ahora, el bloqueo de las ganancias obtenidas en los mercados de crédito en 2019 parece ser una estrategia sensata. En el lado optimista, podría haber un acuerdo comercial, la economía mundial podría volverse más robusta de lo que pensamos, y algunos de los aumentos en las tasas salariales que se han observado en varios países podrían llegar a la inflación final. Pero en este momento, esto es agarrarse a un clavo ardiendo.