AXA IM: Preservar el capital en un periodo global de desaceleración

Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM

La economía global ha estado en una larga expansión. Pero ha habido un montón de miniciclos, que impactan los retornos de inversión. Los datos macro nos dicen que estamos en una desaceleración avanzada, especialmente en el lado de la fabricación. Puede que esto no sea representativo de una actividad económica más amplia, pero ha sido suficiente para iniciar una nueva fase de servidumbre monetaria. Esto ha impulsado los rendimientos de los bonos del gobierno y, en general, ha apoyado los ingresos fijos y las acciones. El riesgo es que el ciclo sea más vulnerable a un shock. Los mercados se han vuelto más caros y la guerra comercial entre Estados Unidos y China no es buena para el sentimiento. Lo más probable es que el ciclo persista, y por ahora evitamos un mercado bajista, pero los meses de verano tienen el hábito de decepcionar.

Una y otra vez: La Oficina Nacional de Investigación Económica es la agencia en los Estados Unidos que determina los períodos de recesión y expansión económica, medidos mediante la identificación de picos y depresiones en la actividad económica general. Contrariamente a algunas opiniones populares, no hay una definición fija de actividad económica y el NBER utiliza una serie de indicadores económicos para juzgar cuándo cree que una recesión comienza y termina. Más comúnmente, las personas usan una regla general que sugiere que dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB son necesarios para que un período sea clasificado como una recesión. No importa. La expansión actual de Estados Unidos es larga en la mayoría de las medidas por el NBER desde el final de la última recesión hasta junio de 2009, por lo que nos acercamos al décimo aniversario de la expansión actual de EE. UU. A menos que suceda algo realmente malo en las próximas semanas, esto hará que sea la expansión más larga en la cronología del NBER desde 1857.

Subidas y bajadas: Sin embargo, dentro de esa larga expansión ha habido miniciclos claros que son mucho más importantes para la estrategia de inversión. Ha habido tres ciclos distintos si utilizamos el índice de producción ISM como una guía de mayor frecuencia en cuanto a dónde estamos en el ciclo económico. Hubo una fuerte recuperación desde 2009 hasta un máximo local en la actividad en 2011. A esto le siguió la primera de tres desaceleraciones, correspondiente a la intensificación de la crisis soberana europea y amplificada por el hecho de que la economía mundial aún estaba sufriendo debilidades. El BCE acudió al rescate y la segunda mini-expansión comenzó a funcionar en 2013, alcanzando su punto máximo en el tercer trimestre de 2014. A esto le siguió la segunda desaceleración que fue el resultado del frenazo en China y la caída de los precios del petróleo y las materias primas. El tercer ciclo comenzó a principios de 2016 y recientemente alcanzó su punto máximo el verano pasado y ha sido el más fuerte y el más sincronizado a nivel mundial de estos mini ciclos posteriores a GFC. Sin embargo, durante los últimos 10 meses hemos estado ralentizando el ritmo nuevamente. Los tipos más elevados en Estados Unidos y el proteccionismo han sido los culpables de esta reciente desaceleración. Por el aspecto de los datos, no ha terminado. Los índices de gerentes de compras para las principales economías en su mayoría continuaron cayendo en abril.

Los rendimientos son más bajos: Los bancos centrales han respondido a esta cuestión. El más dramático ha sido la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed), que revirtió su posición de ajuste en enero. Sin embargo, el BCE ha extendido su orientación moderada, el Banco de Inglaterra ha rechazado las sugerencias de que necesitaba aumentar los tipos un poco, el Banco Popular de China los ha disminuido y ha habido señales moderadas de otros bancos centrales. Esto ha sido positivo para los bonos. El pico en los rendimientos de los bonos se produjo poco después de la señal del ISM de que el miniciclo se había superado: los rendimientos de los bonos gubernamentales centrales a 10 años alcanzaron su nivel más alto a mediados de octubre del año pasado y han estado en una constante trayectoria a la naja desde entonces. Esto ha ayudado a estrategias de renta fija de mayor duración. Si bien no todos los datos macroeconómicos han estado diciendo lo mismo, uno de los indicadores cíclicos de mayor confianza, el ISM, ha sugerido que estamos en una fase de “desaceleración” y , lo más importante, los bancos centrales han respondido a eso.

Sentimiento débil: Pero no estamos en recesión y, por lo tanto, el crédito también ha podido continuar teniendo un buen desempeño después del ajuste de valoración que tuvo el mercado durante el cuarto trimestre del año pasado. No necesita que le diga que los datos del mercado laboral en la mayoría de las economías siguen siendo sólidos y respaldan el gasto del consumidor. Al mismo tiempo, las condiciones monetarias son muy acomodaticias y el péndulo fiscal se ha vuelto más positivo en los últimos trimestres. Por lo tanto, la macro no es del todo mala y las ganancias corporativas se han mantenido bastante optimistas en general. Pero las fluctuaciones de esta semana en los mercados de riesgo son una señal de advertencia. Los tipos han respondido a la desaceleración del crecimiento y ahora estamos en una posición en la que la economía global es más vulnerable a un shock. El índice ISM fue de 52.8 en abril, el índice de producción de la zona euro ya está muy por debajo de 50. No es de extrañar que las acciones y el crédito hayan respondido negativamente a las noticias de Washington de que los aranceles sobre las importaciones chinas a Estados Unidos se han incrementado y se mantendrán en un nivel más alto hasta que se logre un acuerdo con Beijing (lo que podría suceder en cualquier momento). Desafortunadamente, los mercados parecen entender qué aranceles funcionan mejor que el presidente Trump: solo hay perdedores en el corto plazo, ya que los importadores estadounidenses enfrentan costes más altos y, por lo tanto, tienen que aumentar los precios de los clientes en los Estados Unidos, aceptar márgenes de ganancia más bajos o a sus proveedores chinos a reducir los precios (con repercusiones en sus beneficios). Sí, tal vez el Tesoro de los EE. UU. obtenga algún ingreso adicional de la recaudación de tarifas, pero es probable que esto se vea compensado por otras implicaciones económicas negativas. Un shock económico que se producirá en la parte posterior de casi un año de actividad de desaceleración en el sector de bienes industriales comercializados a nivel mundial podría ser suficiente para que el ISM baje aún más y crear una ampliación más sostenida de los diferenciales de crédito y las preocupaciones sobre la capacidad del ciclo para expandirse más allá de la duración del registro.

Riesgos políticos: En el mundo de hoy, nunca se sabe cuánta reacción de mercado a las cosas es el temor a un deterioro genuino de los elementos fundamentales, o una respuesta a la incertidumbre creada por un usuario prolífico de Twitter. El escenario del “arte del acuerdo” es que Trump está aumentando la presión sobre China, creando incertidumbre en el mercado global, con la esperanza de que los chinos acepten un acuerdo que sea favorable para Trump. Si no, Trump volverá a aumentar la presión sobre la Reserva Federal y les pedirá que reduzcan los tipos. De cualquier manera, habrá una oportunidad para comprar riesgos nuevamente y el Presidente tomará todo el crédito en pro de otra carrera alcista en el S&P, con la esperanza de aumentar sus posibilidades de reelección en 2020 si decide postularse nuevamente. Pero el sentimiento no se trata solo de las respuestas a corto plazo a los comentarios de Twitter y los titulares de malas noticias. Debajo de los titulares hay preocupaciones genuinas acerca de los fundamentos de la economía global: aún no está claro si los responsables políticos chinos detuvieron la desaceleración en el crecimiento, Europa sigue sin mostrar signos significativos de un repunte cíclico, aún no se ha logrado un acuerdo sobre el Brexit y los niveles de deuda son elevados en todas partes.

Inflación en el precio de los activos: No ayuda que los mercados sean visiblemente muy caros. En el mercado de bonos, los rendimientos se están acercando a mínimos históricos en Europa. Los diferenciales de crédito volvieron recientemente a los niveles en los que se encontraban en la primera parte de 2018. Los rendimientos absolutos en el crédito de grado de inversión europeo son solo de 75 puntos básicos (bps) e incluso en los EE. UU., el mercado crediticio solo ofrece un repunte de más de 100 puntos básicos. En cuanto a las acciones, las calificaciones no son tan elevadas como lo eran a principios de 2018, pero el S&P 500 cotiza por encima de 18.5 veces las ganancias en un momento en que es probable que el ciclo de ganancias se debilite. En los mercados de renta fija, las tendencias técnicas siguen siendo positivas, ya que la emisión neta no está afectando exactamente al mercado.

¿Depresión de verano? Todavía no ha llegado el pánico. Este año, los rendimientos han sido mejores que en 2018. Los bonos de alto rendimiento y de mercados emergentes han tenido buenos resultados, mientras que las tesorerías han respondido a un entorno de tipos de interés más fácil. Los índices de renta variable han registrado crecimientos de dos dígitos. Existe poco riesgo de una restricción monetaria en el corto plazo, mientras que el sistema financiero es ciertamente más sólido que hace diez años. Hay muchas posibilidades de que el NBER no tenga que convocar a su comité durante un tiempo más. Sin embargo, creo que tiene sentido tener en cuenta que las valoraciones no son baratas y que el ciclo macro está atravesando uno de sus períodos de desaceleración. Agregue a eso la política y el riesgo político y la pérdida de impulso en los rendimientos en los mercados de crédito y de capital y, en mi opinión, supone un período de preservación del capital ante lo que probablemente será otra oportunidad para colocar efectivo en el mercado a mejores niveles. No estoy tratando de hacer negocios, solo sopesando los factores que creo que podrían afectar los rendimientos a corto plazo. Si tengo que elegir, todavía me gustan las deudas de los mercados emergentes y la larga duración de los bonos del gobierno, con una exposición de menor duración al alto rendimiento, en donde el valor todavía es razonablemente atractivo.