AXA IM: Los mercados creen más en una corrección que en una recesión inminente
Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM
El mercado está operando como si se creyera la historia de la corrección de mitad de ciclo en lugar de la narrativa de recesión inminente. Los mercados de renta variable y de crédito están «bien» y los tipos han tocado fondo por ahora. Los inversores están cansados de la historia comercial entre Estados Unidos y China y del Brexit, y se preguntan como de débil es realmente el ciclo global. Esto no quiere decir que vuelvan a apostar radicalmente por los activos de riesgo, solo que las cosas podrían no ser tan malas como lo sugieren las tendencias profundamente negativas en los tipos que vimos en agosto. Muchos datos recientes se han estabilizado y las condiciones de empleo en las principales economías son buenas. Los bancos centrales han respondido a los riesgos a la baja y la dirección del mercado para los próximos meses vendrá del análisis de datos, la materialización o no de los riesgos globales, y cualquier progreso hacia un equilibrio de política macroeconómica diferente. En bonos se sugiere obtener exposición al rendimiento cuando sea apropiado y buscar el retorno de las estrategias de carry (aunque el carry ya no es lo que solía ser).
Facilitación global: Si bien recientemente se ha hablado mucho sobre la falta de efectividad de la política monetaria, especialmente en el contexto de la zona del euro, donde la inflación continúa significativamente por debajo del objetivo del Banco Central Europeo (BCE) de aproximadamente el 2% – los mercados todavía están enganchados a las decisiones del banco central. Por lo tanto, si desea una razón para ser optimista de que la economía global puede evitar una recesión en 2020, solo tiene que considerar cuánta relajación monetaria ha habido este año. La tasa de política global real ha caído desde la primera mitad de 2019 con una flexibilización de 50 puntos básicos (bps) por parte de la Reserva Federal (Fed) desde junio, un paquete integral de flexibilización en Europa y una gran cantidad de bancos centrales de mercados emergentes que reducen tipos. Se han producido reducciones significativas en los tipos en Brasil (-100 pb desde junio), Indonesia (-75 pb desde junio), México (-50 pb), Rusia (-50 pb) y Turquía (-425 pb). Además, China ha tomado una serie de medidas para facilitar la política monetaria, incluida la reducción del requisito de reserva en 150 pb este año. La capacidad de los bancos centrales de los mercados emergentes para reducir tipos refleja una falta de preocupación por la inflación, pero también, en general, una inestabilidad financiera reducida. A excepción del peso argentino, la mayoría de las monedas emergentes se han mantenido bastante estables frente al dólar durante el último trimestre.
¿Ajuste cíclico? Los tipos han llevado a rendimientos de bonos más bajos y rendimientos de bonos más bajos significan tasas de descuento más bajas en los modelos de valoración de capital. Esto significa que los precios de los activos financieros pueden mantenerse elevados mientras la economía mundial siga adelante. Los datos del mercado desarrollado publicados en septiembre hasta el momento han sugerido cierta estabilización en la producción global con cadenas de suministro ajustadas al entorno comercial más difícil. El sector manufacturero de los Estados Unidos se estabilizó en agosto de acuerdo con el índice ISM (51.3 vs 51.2), mientras que la medida del sector servicios también se mantuvo sin cambios en el nivel 50.9. En Europa, los índices de gestores de compras también se mantuvieron estables, con el índice de fabricación en un nivel más bajo que en los EE. UU. Es probable que sea demasiado pronto para decir que el ajuste cíclico al crecimiento ha terminado, pero con el apoyo monetario adicional establecido, los riesgos entre una mayor debilidad económica y un repunte modesto probablemente se han desplazado a un saldo ligeramente menos negativo. Por supuesto, sigue habiendo fuentes potenciales de debilidad adicional ya que, actualmente, no hay un acuerdo comercial entre los EE. UU. y China y no hay claridad sobre el Brexit, pero no podemos descartar un acuerdo sobre ambos temas en las próximas semanas. Tenga en cuenta que los niveles de empleo y el crecimiento salarial también son muy saludables en varios lugares y todo ello respaldará el gasto del consumidor.
¿Tipos de fondo? El mercado de bonos ciertamente ha llamado la atención sobre la necesidad de buscar tipos aún más bajos. Los rendimientos básicos de los bonos del gobierno se recuperaron en septiembre y se han estabilizado desde las acciones del banco central durante la última semana más o menos. Un movimiento brusco más alto o más bajo parece tener una probabilidad más o menos equilibrada, pero para elegir, pensaría que la demanda continua de activos de larga duración de mayor calidad tenderá a empujar los rendimientos hacia los mínimos que vimos en agosto. Por el lado del crédito, las medidas de riesgo han mejorado desde el verano con el índice crossover credit default swap (CDS) en el mercado europeo que cayó de 290 pb a principios de agosto a menos de 250 pb hoy. Los sectores de crédito han tenido un mejor comportamiento que los bonos del gobierno en septiembre, algunos de ellos por un amplio margen, incluido el investment grade de EE. UU., los soberanos europeos periféricos y los soberanos y empresas de mercados emergentes. Los bonos europeos vinculados a la inflación también han tenido un rendimiento superior. Uno podría tomar todos estos movimientos como una señal de que los inversores se han desplazado hacia una operación de reflación. Los mercados de acciones también lo confirmarían con ganancias sólidas en los mercados de acciones desarrollados y emergentes a pesar de la rotación significativa dentro del S & P500 entre crecimiento y valor.
Oportunidades en los bonos globales: Otro tema derivado de los tipos de interés que debería ser importantes para los gestores globales de renta fija es la evolución del precio de cobertura del riesgo cambiario en dólares estadounidenses. El uso de forwards de divisas para asegurar la estabilidad de la moneda es una técnica común entre los gestores de bonos globales y el tipo a plazo está determinado por diferenciales de tipos de interés entre las dos monedas en un par de divisas. Debido a que los tipos de interés en dólares estadounidenses han sido más altos que las de la zona del euro, la libra esterlina, Suiza, Japón y otros lugares, la cobertura de la exposición al dólar ha sido bastante costosa. Ahora un Tesoro estadounidense a 10 años con un rendimiento del 1,78% tiene un rendimiento cubierto en euros de -0,82% en comparación con un rendimiento del Bund a 10 años de -0,51 pb. Estados Unidos sigue siendo menos atractivo para los inversores en euros, pero la brecha está disminuyendo. Por el lado del crédito, la cobertura de activos similares con calificación crediticia en euros todavía da preferencia a los activos en euros en términos de rendimiento. Sin embargo, los activos en dólares son más atractivos debido a una posible ganancia de capital dado que los tipos tienen más posibilidades de disminuir. El sector de bonos BBB de 1-10 años con grado de inversión en los Estados Unidos actualmente tiene un rendimiento de 2.97% , mientras que el segmento equivalente en el mercado de bonos corporativos en euros rinde un 0.63%. Los promedios pueden ser engañosos dada la gran cantidad de bonos en la zona del euro con un rendimiento negativo, por lo que es probable que se pueda crear una cartera de mayor rendimiento a partir de los activos estadounidenses que los activos en euros de riesgo equivalente. Si la Fed recorta una o dos veces más, el coste de cobertura caerá aún más.
Moderado sesgo de riesgo: Nuestra revisión periódica de las perspectivas para la renta fija concluyó que los tipos probablemente sean más estables a corto plazo, obviamente dependiendo de lo que ocurra con los apetitos de riesgo global en respuesta a posibles desarrollos en el comercio o el Brexit. Vemos que los diferenciales de crédito también son estables, por lo que los rendimientos totales de las carteras de bonos podrían estar menos impulsados por las ganancias de precios y un poco más por el arrastre en los próximos meses. Esto no debería hacer demasiado daño a los rendimientos ya realizados en las carteras de bonos en 2019, pero se ha trabajado duro y podría ser el caso de que los gestores de dinero adopten un enfoque más cauteloso en los mercados de renta fija. Como se discutió extensamente recientemente, el cambio de juego para el mercado de bonos será si obtenemos más actividad del lado fiscal de los gobiernos. Muchos gobiernos europeos tienen excedentes presupuestarios y la mayoría de los países de la OCDE tendrán déficits más bajos en 2020 en comparación con hace cinco años. Junto con menores costes de endeudamiento, esto proporciona mucho espacio fiscal. La excepción es Estados Unidos, donde el déficit está aumentando, y la OCDE espera que esté por encima del 6,5% del PIB el próximo año. La reciente volatilidad en el extremo corto del mercado monetario de EE. UU. muestra cómo el aumento de los préstamos de los gobiernos puede alterar los mercados de tipos y desplazar la liquidez. Si los gobiernos emiten más en Europa, podría ayudar a eliminar la enorme cantidad de exceso de reservas en el Eurosistema, ya que los bonos del Tesoro devorarán el efectivo. La expansión fiscal significará tipos más elevadoss, pero en la fase inicial, la configuración de la política del BCE es para acomodar el aumento de los préstamos. Esperamos nuevos desarrollos en estos temas.
