AXA IM: Cuando los gobiernos pueden gastar, gastar y gastar
Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM
La decepción con el crecimiento y las preocupaciones sobre la desigualdad plantean desafíos para el pensamiento convencional sobre la política económica. Esto se ve agravado por la aparente inercia del discurso político en muchos países. Los Estados Unidos utilizaron el estímulo fiscal, pero nadie más lo está considerando seriamente. Mientras que los banqueros centrales se cuestionan si han hecho lo suficiente para generar mejores tasas de crecimiento nominal, algunos cuestionan el marco político en sí. Los inversores deben estar al tanto de las nuevas propuestas políticas. Cualquier cosa que se desvíe de lo ortodoxo requerirá una prima de riesgo. La teoría monetaria moderna asume el control donde se dejó la flexibilización cuantitativa. Afirma explícitamente que la política expansiva solo afrenta una restricción de inflación en el extremo de la utilización de su capacidad.
- Árboles de dinero mágico: Era inevitable que después de un período de políticas monetarias no convencionales que, en gran medida, no lograron generar niveles de crecimiento del PIB nominal que prevalecían antes de la crisis financiera de la última década, hubiera un debate sobre la efectividad de la política monetaria. En las economías occidentales. En los Estados Unidos, se está llevando a cabo una discusión dentro de la Reserva Federal sobre cuál debería ser el objetivo de política monetaria apropiado: una tasa de inflación específica o un nivel de precios que permitiría períodos de mayor inflación para compensar los períodos de menor inflación. En Europa, el Banco Central Europeo abandonó su objetivo de eliminar los tipos de interés negativos en 2019, admitiendo que tanto el crecimiento como la inflación no cumplirían con sus previsiones anteriores. Esta rebaja de la perspectiva fue suficiente para que el consejo de gobierno acepte proporcionar una provisión adicional de liquidez a finales de este año, cuando maduren las operaciones anteriores del acuerdo de recompra a largo plazo. Esto en sí mismo no es una nueva flexibilización, pero es otra señal de que la normalización de la política monetaria en la zona euro no está ocurriendo. A nivel político más amplio, el debate se ha sumado al apoyo, en algunos campos académicos, para lo que se describe como «Teoría Monetaria Moderna» o MMT (no debe confundirse con Magic Money Tree, o tal vez sí que podría confundirse fácilmente). No he tenido tiempo suficiente para profundizar en la MMT, pero mi primera impresión inicial, después de haber aprendido macroeconomía en la tradición keynesiana-Hicks, es que se trata de «impuestos y gastos» disfrazados para sugerir que los déficits presupuestarios y la excesiva creación de dinero no te importa. Sospecho que esto es lo que gente como Jay Powell, Larry Summers y Ken Rogoff también piensan a juzgar por sus recientes comentarios sobre el tema. Sin embargo, en el clima político de hoy del «stablishment» y todas sus ideas centrales sobre política y economía bajo la amenaza de la izquierda y la derecha, no podemos descartarlo. La flexibilización cuantitativa permitió al gato salir de la bolsa de una manera en que los bancos centrales crearon el «dinero» para proporcionar esencialmente fondos de bonos del gobierno (aunque de manera indirecta). El hecho de que aún no haya dado lugar a un problema de inflación ha alentado a los defensores de la MMT. Solo con la política monetaria considerada ineficaz y con algunos países, como Alemania, que tienen el potencial de usar la política fiscal de manera más agresiva, se puede ver que algunos europeos también ven los aspectos positivos de un enfoque de política que podría abordar algunos de los déficits infraestructurales y sociales en la zona euro.
- ¿Solvencia o inflación?: La MMT sostiene que la política macroeconómica no afrenta una restricción financiera, ya que los gobiernos pueden emitir tanta moneda nacional para financiar el gasto como sea necesario. En cambio, existe una restricción real sobre la política que es demasiado expansiva, según lo determinado por la oferta de mano de obra y los recursos naturales. En otras palabras, hay una restricción de inflación una vez que la economía alcanza su capacidad máxima. Los déficits presupuestarios no importan porque el banco central puede crear reservas para acomodar la financiación, mientras que los impuestos pueden usarse para controlar la tasa general de expansión. Según la MMT, un gobierno soberano que controla su propia moneda no puede volverse insolvente porque tiene una capacidad ilimitada para pagar sus facturas. La teoría ortodoxa que se basa en la noción de que un déficit presupuestario es una restricción, debido a la necesidad de emitir bonos y la supuesta capacidad del sector privado para comprar esos bonos. Esta restricción de «exclusión» eventualmente eleva el coste de capital para el sector privado y reduce la inversión y la productividad. La MMT sostiene que el gasto del gobierno no necesita ser financiado en su totalidad mediante préstamos del sector privado, ya que el gobierno, a través de su agencia del banco central, puede crear divisas. En nuestro mundo actual, siempre hay un elemento de riesgo crediticio, aunque está distante en países como los EE. UU., el Reino Unido, Australia y Canadá, donde los préstamos tienden a ser en la moneda nacional. Sin embargo, cuando los gobiernos toman prestadas divisas extranjeras, existen más riesgos en términos de su capacidad para pagar deudas distintas a las suyas. Un país como Italia no tiene control de su propia moneda, por lo que claramente existe un riesgo de crédito soberano allí, ya que el gobierno necesita depender del sector privado para obtener financiación y, por lo tanto, afrenta una restricción importante. En el mundo de la MMT, el mayor riesgo es que el valor real de los activos de renta fija podría erosionarse si no hay un control suficiente del riesgo de inflación.
- ¿Riesgo de inflación de precios?:El debate es académico hasta ahora. Sin embargo, la MMT tiene sus partidarios en Washington, especialmente a la izquierda del Partido Demócrata, liderados por Bernie Sanders y Alexandria Ocasio-Cortez. En el Reino Unido ha habido discusiones en los círculos del Partido Laborista sobre el aumento de la financiación a través del gasto gubernamental en algún tipo de enfoque de la MMT. Desde la izquierda, hay claramente un elemento redistributivo. Los aumentos de impuestos para controlar la inflación probablemente serían bastante progresivos para complementar la orientación de una mayor provisión social de atención médica, educación y empleo. Claramente, la economía de los EE. UU. está lo suficientemente cerca como para estar limitada por su capacidad en este momento para no justificar ningún estímulo adicional: el anuncio del mayor déficit comercial en años de 2018 es una ilustración clara del exceso de demanda sobre la producción nacional. Imagínese si los demócratas obtuvieran el control del Congreso y algunas de las propuestas de la MMT, como un «Green New Deal», se volvieran realistas.
- No es necesario en este momento: La inflación no está impulsando la política monetaria en la actualidad. Esto ha permitido que los activos de riesgo tengan un buen desempeño con diferenciales de crédito significativamente más bajos que los niveles en los que se encontraban cuando el equipo de AXA Investment Managers Fixed Income se sometió por última vez a nuestra revisión estratégica de las perspectivas del mercado. Sobre la base de 1 año continuo, el crédito ha comenzado a superar a los tipos en el último mes y la última ronda de flexibilización del banco central probablemente lo respalde. Sin embargo, estoy empezando a preocuparme por las valoraciones y la sostenibilidad del tipo de rendimiento que hemos visto hasta ahora. El diferencial adicional en los mercados crediticios debería apuntalar un rendimiento superior, pero no puedo ver a los inversores que se están cargando agresivamente de activos crediticios en esta etapa del ciclo económico. Una excepción a esto, por el momento, parece estar en el espacio soberano europeo, incluso con Grecia logrando atraer miles de millones de euros a su reciente nueva emisión. Si bien no existe una amenaza existencial inminente para los soberanos europeos, la recompensa por recuperar el traspaso adicional de la tasa de swap parece demasiado difícil de resistir para muchos inversores europeos de renta fija.
- El sentimiento de crecimiento se está debilitando: La falta de ajuste de la política monetaria en 2019 refleja las preocupaciones oficiales sobre las perspectivas económicas. La OCDE revisó a la baja sus pronósticos de crecimiento del PIB para 2019 esta semana. El BCE había hecho lo mismo para la zona euro, aunque esto solo estaba alcanzando donde estaba la mayor parte del sector privado. Los datos globales de producción, aunque siguen sugiriendo un crecimiento positivo en el agregado, se han debilitado notablemente. Hay riesgos adicionales (y es aburrido tener que repetirlos) sobre la situación comercial de EE. UU.-China y el Brexit. Debe haber cierta claridad sobre estos temas y una estabilización del sentimiento en la perspectiva de crecimiento para lograr cualquier tipo de revisión al alza de las expectativas de tipos de interés.
- ¿Qué bonos hay para ti?: Entonces, si usted está buscando mayores rendimientos en ingresos fijos, sugeriría mirar los mercados emergentes y el mercado de high yield (alto rendimiento) de EE. UU. En Asia, cualquier buena noticia sobre los apoyos de la política de China para la economía debería ayudar a la parte de mayor rendimiento del mercado crediticio asiático. El mercado del dólar es nuevamente el más atractivo, con la curva de rendimiento muy plan. El mercado de bonos es un poco más heterogéneo que el mercado de acciones en Europa, incluso si, a valor nominal, no parece tan atractivo desde el punto de vista de la rentabilidad total. Sin embargo, sugeriría que los riesgos de tasas de interés son bajos ahora y que el riesgo de crédito está razonablemente bien remunerado en su mayor parte. Otro shock del crecimiento global caería en los mercados de renta variable de manera más desproporcionada.
