AXA IM: La guerra comercial está arruinando toda la diversión

Por Gilles Moëc, AXA Group Chief Economist; y Laurent Clavel, Head of AXA IM Research, Core Investments

Los giros del mercado y el destino del ciclo global siguen siendo totalmente dependientes del ruido político. Todavía hay poca claridad sobre la guerra comercial, y como tal, el enfoque ahora está centrado en la reunión del G20 del 28 al 29 de junio, pero puede que no sea al final un gran evento. Podríamos terminar sin una escalada de aranceles … pero también sin un acuerdo integral entre China y los Estados Unidos. Sospechamos que tendremos que hacer frente a un continuo flujo de escaramuzas y estallidos, especialmente a medida que la carrera presidencial de los EE. UU. en 2020 comience a tomar velocidad, erosionando así la confianza global. Lo mismo se aplica al Brexit. Se esperaba que la larga extensión otorgada al Reino Unido trajera un cierto grado de paz y tranquilidad. En su lugar, ha ofrecido una ventana para un desafío de liderazgo tory que está reavivando las preocupaciones sobre una salida sin acuerdo.

Las elecciones europeas fueron una victoria colectiva para los principales partidos, lo que socavó la afirmación de los populistas de que estaban a punto de enviar a la Unión a un camino completamente diferente. Pero la incertidumbre no ha desaparecido. La discusión entre Roma y Bruselas sobre la política fiscal está volviendo a estar cargada. La iniciativa sobre el presupuesto de la zona del euro tiene un alcance muy limitado. La corriente mayoritaria ha ganado, pero no está claro qué se pretende lograr al consolidar la unión monetaria.

Una Fed dócil: No es la economía, estúpido

La economía estadounidense está registrando algunos signos de desaceleración en la actualidad. La creación de empleos se redujo a 75.000 en mayo, pero se limitó a 150.000 de media en el último trimestre, un ritmo más débil que en los últimos años, pero suficiente para absorber el crecimiento de la oferta laboral y estabilizar el desempleo en su mínimo histórico de 50 años. Otras métricas del mercado laboral siguen siendo sólidas. La encuesta de producción se ha estabilizado, pero la de Empire State cayó precipitadamente en junio, probablemente reflejando una mayor tensión comercial con México. La confianza del consumidor y los indicadores no industriales se mantienen relativamente optimistas y el gasto del consumidor parece haberse reafirmado después de un débil comienzo de año. En total, aún pronosticamos un crecimiento superior al potencial de EE. UU. en el segundo trimestre del 2% y una expansión del 2,4% en 2019.

El estado de inactividad de la Reserva Federal (Fed) se debe más a las corrientes cruzadas globales y al riesgo de un mayor endurecimiento en las condiciones financieras relacionado con el comercio. En investigaciones anteriores, hemos ilustrado que los datos económicos pueden no reflejar una recesión perniciosa tras haber revisado las señales de los mercados financieros. Las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China serán claves. En nuestra línea de base, no esperamos una escalada (todas las exportaciones chinas a los Estados Unidos con una tarifa del 25%) ni un acuerdo final (el conflicto se ha extendido a una guerra tecnológica) sino una tregua similar a la que se ofrece al sector de automoción europeo. Aún así, incluso en este resultado relativamente benigno de patada hacia adelante, esperamos que la Fed suavice la política, probablemente recortando los tipos de interés en septiembre y diciembre para contrarrestar el endurecimiento de las condiciones financieras. De hecho, el impacto de la guerra comercial no es únicamente sobre las exportaciones e importaciones de bienes, sus precios, ni la inflación que erosiona el poder adquisitivo de los hogares y los márgenes de las empresas. El efecto pasa también factura a través de la confianza y el gasto de capital diferido.

El siguiente paso en la japonización europea

Mientras tanto, el flujo de datos macroeconómicos europeos ha sido decepcionante. Las encuestas de negocios de producción simplemente se han estabilizado alrededor de mínimos en los últimos seis años, a menudo arrastrados hacia abajo por los componentes de futuro. Las órdenes de fabricación alemanas cosecharon su peor dato en 10 años, lo que sugiere que la recuperación económica del primer trimestre (Q1) ha sido breve. Es cierto que el sector de servicios orientado al hogar, la confianza del consumidor, la creación de empleos y las intenciones de contratación se han mantenido en niveles sólidos, pero las nubes se están acumulando también sobre la demanda interna europea.

Dado que la inflación subyacente se mantuvo estable alrededor del 1% durante más de dos años, las perspectivas macroeconómicas de la zona euro y las tendencias globales que preocupan a la Fed también afectan al Banco Central Europeo (BCE). Con 15 años más de experiencia, el Banco de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés) ofrece un punto de referencia obvio y ha estado argumentando repetidamente, y nuevamente esta semana, que era posible un desenlace adicional si fuera necesario. Los mercados se mostraron escépticos por primera vez (con tipos de interés más bajos pero con poca relajación real, ya que los tipos reales casi no han cambiado), pero compraron el compromiso extremo del presidente Draghi en Sintra, con un rendimiento del bono alemán a 10 años por debajo del -0,3%, un nuevo récord.

Asignación de activos: preferencia por el crédito frente a las acciones

Junio ​​ha sido más amable con los activos de riesgo, gracias a las crecientes expectativas moderadas que se vieron agravadas por el discurso de Mario Draghi en Sintra el 18 de junio. Como resultado, las acciones se apreciaron y los diferenciales de crédito se estrecharon, mientras que los tipos de interés se mantuvieron en los niveles vistos por última vez en 2017 (bonos del Tesoro de EE. UU. en el 2,10%) o por debajo (Bunds en -0,25%). El bajo crecimiento y la inflación significan (más) bancos centrales acomodaticios y eso alimenta la búsqueda del rendimiento. Este es un entorno favorable para los mercados crediticios, pero no tanto para las acciones, que han perdido parte de su brillo desde finales de abril. Mientras que los inversores de capital esperarán señales de una reflación de ganancias, los inversores de crédito serán alentados por condiciones benignas para refinanciar y pagar los bonos.

De cara al futuro, seguimos siendo prudentes con las acciones de los mercados desarrollados, dado que los riesgos han aumentado en las negociaciones comerciales. Seguimos siendo constructivos en productos de mayor propagación beta que tienden a beneficiarse del alojamiento del banco central. Mantenemos los bonos gubernamentales básicos del euro en una posición neutral, ya que un menor crecimiento y una caída de la inflación deberían limitar los rendimientos. En pocas palabras, nuestro posicionamiento clave es infraponderar el capital europeo y sobreponderar la deuda de mercados emergentes y el crédito high yield de EE. UU. (HY).

Desde un punto de vista táctico, estamos en alerta ante el riesgo de una rabieta de tipos mínimos, en donde los tipos podrían subir más, mientras que los activos de riesgo probablemente podrían venderse simultáneamente. Esto podría ser desencadenado por una distensión entre los presidentes de Estados Unidos y China en la Cumbre del G20, lo que podría obligar a los mercados a reajustar sus fuertes expectativas de recortes en los tipos de la Fed.