AXA IM: Euro corto, duración larga
Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM
Las rentabilidades de los bonos son saludables. Probablemente haya un mayor recorrido desde el lado del crédito en el corto plazo, ya que los inversores se enfocan en un entorno macro más débil que el año pasado, pero donde el riesgo de tipos de interés ha disminuido severamente. Los diferenciales de crédito se han reducido, pero eso no significa que no puedan seguir reduciéndose hasta que el mercado se concentre nuevamente en los riesgos a la baja que se derivan de los desarrollos políticos o de la naturaleza del ciclo actual. Pero a pesar de todo lo que se habla de una curva de rendimiento aplanada y los riesgos de recesión en los EE. UU., es Europa la que ve tasas de crecimiento del PIB negativas. Esto podría significar que los inversores que apuestan por un dólar más débil y mayores rendimientos de los bonos del gobierno europeo pueden volver a equivocarse. No debe sorprendernos ver rendimientos negativos en los bonos alemanes a 10 años en poco tiempo.
- Normalización realizada: Mi reciente mensaje sobre los mercados se ha enmarcado en el contexto de que la primera fase de la normalización monetaria ha llegado a su fin. Eso significa que es probable que las condiciones monetarias globales no se ajusten durante un tiempo después de un período en el que los tipos de interés de Estados Unidos subieron, el balance de la Reserva Federal (Fed) comenzó a disminuir, y el Banco Central Europeo (BCE) comenzó a formular expectativas de que la era de la política monetaria súper acomodativa en Europa iba a llegar a su fin. La política monetaria es más estricta de lo que era hace uno o dos años, pero no se va a endurecer tanto durante el próximo año. La Fed ha dejado claro que se encuentra a la espera. El BCE no ha brindado a los mercados más confianza sobre cómo alejarse de los tipos de interés negativos y, en Japón, existe una sugerencia de que la flexibilización cuantitativa podría extenderse aún más. Los rendimientos de los bonos globales son más bajos y, desde principios de año, los mercados de acciones globales son más altos, lo que reduce el riesgo de incumplimiento en los mercados de crédito. La primera fase de la normalización monetaria ha terminado. La realidad podría ser que, en esta era, esta podría ser la nueva normalidad. Si lo es, significa que hay grandes diferencias entre la economía de Estados Unidos y otras partes del mundo desarrollado. Los Estados Unidos no tienen tipos de interés reales, el resto del mundo tiene tipos de interés reales negativos. Los EE. UU. tienen un crecimiento del PIB que todavía está, probablemente, a un ritmo de ejecución de alrededor del 2,5%, mientras que otras economías importantes luchan por igualar eso. Los mercados se preocupan por una recesión en los EE. UU. porque la curva de rendimiento se ha vuelto muy plana, pero el crecimiento alemán se mantuvo estable durante el cuarto trimestre y el crecimiento italiano fue negativo en los últimos dos trimestres de 2018. La Fed ha detenido la política monetaria «normalizadora» para fortalecer un crecimiento saludable. Me resulta difícil ser bajista con el dólar estadounidense en estas circunstancias.
- Impulso del riesgo: Los mercados han respondido al final de la restricción monetaria de manera predecible. Fue la volatilidad del mercado lo que hizo que la Reserva Federal se paralizara y los mercados obtuvieron su recompensa por la presión. En el segmento de los bonos, los rendimientos son mayores después de siete semanas del presente ejercicio que durante todo el año pasado. En el universo que sigo más de cerca, el mercado de high yield (alto rendimiento) de EE. UU. ha hecho un magnífico comportamiento, generando un rendimiento total de 5.78% en términos de USD (5.3% en euros y 5.4% en libras esterlinas). La deuda de los mercados emergentes también ha registrado un sólido retorno hasta el momento en 2019, con un rendimiento total en USD del 4.8% en el índice de bonos de mercados emergentes de JP Morgan Global Diversified. Estoy seguro de que no necesito decirle a ningún lector que los mercados de renta variable se han recuperado con fuerza desde principios de año. El establecimiento de expectativas de política monetaria sigue siendo un determinante clave del apetito por el riesgo. Hasta, al menos, que la Fed comience a ser más agresiva nuevamente o que los datos económicos se renueven, espero, de alguna manera en contra de mi buen juicio, que el crédito y las acciones continúen funcionando. Las tasas han tenido un fuerte desempeño en los últimos 12 meses, y ese rendimiento se ha acelerado en el cuarto trimestre. El riesgo de crédito ha tenido un rendimiento inferior. Ahora el crédito vuelve a tener mejor valor en relación con las tasas en la mayoría de los mercados. Como dije la última vez, hay mucho camino por recorrer antes de que los diferenciales de crédito se reduzcan de nuevo a los niveles que precedieron al riesgo del cuarto trimestre de 2018.
- Motivos de protección y retorno al optimismo en renta fija: Dado el repunte en los mercados en lo que va de 2019, los rendimientos de los bonos siguen siendo muy bajos en general. Por lo tanto, el caso de invertir en bonos hoy en día todavía se basa en una combinación de protección, mejora de rendimiento y acumulación a través de cupones de recorte. El bajo desempeño del mercado global de bonos del año pasado se debió a las tensiones generadas en gran medida por los tipos de interés más elevados en EE. UU. La debilidad de la deuda de los mercados emergentes a partir de fines de 2017 fue impulsada en gran medida por estos tipos altos en Estados Unidos y un dólar más fuerte, lo que expuso los saldos macroeconómicos en varios países. La ampliación de los diferenciales de crédito del mercado desarrollado fue una respuesta al cambio de la política monetaria de Estados Unidos hacia ajustes más estrictos. Los mercados alcanzaron el punto de inflexión hacia el final del tercer trimestre, cuando el crédito realmente comenzó a recuperarse y los mercados de acciones alcanzaron su punto máximo. Desde entonces hasta finales de diciembre, fue el crédito el que impulsó los rendimientos negativos. Entonces, ¿qué hay de ahora en adelante? Los diferenciales de crédito ofrecen mejores niveles de mejora del rendimiento. Los rendimientos de los bonos corporativos con grado de inversión en el sector con calificación BBB en los EE. UU. son ahora del 4,4%. En los mercados del euro, la misma categoría de crédito ofrece un rendimiento del 1,43% y en el Reino Unido del 3,23%. Si se baja la curva de crédito a alto rendimiento, se obtiene un rendimiento del 6.7% en los EE. UU. y del 4.23% en Europa. Y la deuda de los mercados emergentes, denominada en dólares estadounidenses, sigue arrojando un rendimiento del 6,25% a pesar de un fuerte repunte este año. El rendimiento total podría no ser algo parecido a lo que el mercado de acciones puede ofrecer, pero el récord ya en 2019 sugiere que el año pasado fue un poco más bajo en términos de rendimiento de los bonos, al menos por el momento.
- ¿Pueden los rendimientos del Bund a 10 años ser negativos? Tan importante como el mejor perfil de rendimiento en los mercados de renta fija este año es el valor de protección comprobado de la renta fija en carteras de activos múltiples. Los bonos sensibles a los tipos de interés obtuvieron muy buenos resultados en el cuarto trimestre (los bonos del Tesoro de EE. UU. subieron un 2,6% en términos de dólares estadounidenses, lo que incluso se tradujo en un rendimiento del 1,8% en euros). Los bonos gubernamentales de alta calidad lo harán de nuevo si pasamos por otro período de reducción de riesgo, menores valores y mayor volatilidad. Puede consultar los bonos gubernamentales alemanes a 10 años, que actualmente, producen 11.6 puntos básicos (bps) y preguntar cómo pueden seguir avanzando. En mi opinión, pueden. El bajo rendimiento en el índice de referencia a 10 años fue de -20 pb en 2016. El nivel de rendimiento no es un número mágico, lo que importa es la exposición al riesgo que ofrecen los bonos del gobierno. Para mí, están «seguros» cuando aumentan los riesgos de invertir en crédito y capital. En esas circunstancias estresadas, a los inversores no les importa el rendimiento, les importa no perder capital. El caso alemán es interesante porque el crecimiento se ha desacelerado como resultado de los desafíos cíclicos y estructurales que afronta el sector automotriz y las posibles interrupciones a la economía europea provenientes de un Brexit duro. Así que la curva alemana está tasando en un entorno económico más débil. Además, existe una escasez del papel del gobierno alemán porque el gobierno federal de este país tiene un superávit del 1,0% del PIB. Por lo tanto, desde una perspectiva macro y técnica, los rendimientos del Bund aún podrían bajar y eso se vería impulsado si el sentimiento de riesgo se deteriorara. También es importante comprender que, a bajos rendimientos, la sensibilidad de los precios de los bonos a los cambios en los tipos de interés (duración) es mucho mayor. Por lo tanto, una disminución de 10 puntos básicos en el rendimiento del bono del gobierno alemán 2039 generaría un aumento del 1,5% en el precio del bono. Actualmente, se está negociando con un rendimiento de 30 pb. Si eso fuera cero, el precio del bono sería casi 5 puntos porcentuales más alto. ¿Ve el poder de usar bonos para protegerse?
- Brexit – ¿aumentan los riesgos de no negociar? Creo que todos somos conscientes de que esto podría desencadenar otro período de debilidad en los mercados. No estamos más cerca de un acuerdo sobre la salida de Reino Unido de la Unión Europea, mientras que al mismo tiempo está empezando a desmontarse la antigua estructura política en el país británico. Las personas cercanas a mi edad recordarán la última vez que un grupo de políticos trató de romper el control de los dos partidos principales en Reino Unido y, aunque el SDP nunca alcanzó el poder, posiblemente cambió la dirección del Partido Laborista para los siguientes veinte años. Desde mi punto de vista, la renuncia de varios parlamentarios de los dos partidos principales en la última semana es una demostración de que existe el deseo de ofrecer una alternativa a las versiones de izquierda y derecha del populismo que han puesto al Reino Unido en un lío desde el Referéndum de 2016. Podría existir el riesgo de que esta agitación parlamentaria profundice y socave la capacidad del Reino Unido para alcanzar un acuerdo con la UE sobre el plan de salida. Todavía hay mucho camino por recorrer y la próxima semana veremos más intentos por parte de la señora May para llevar al Parlamento con ella con una articulación potencialmente revisada del respaldo irlandés. Sin embargo, desde donde estoy sentado no puedo ver a la mayoría de los parlamentarios a favor de cualquier cosa que impida la opción predeterminada de un Brexit duro. Es cierto que es difícil discernir qué precios están fijando los mercados en Reino Unido, y la realidad es que todos los inversores y operadores con los que hablo no tienen ni idea. Pero eso no significa que los mercados no reaccionarán si prevalece el escenario de no negociación. En mi opinión, tal resultado significaría una libra más baja, menores rendimientos de oro, mayores diferenciales de crédito en el Reino Unido y un desempeño inferior significativo de las acciones del Reino Unido, especialmente en las medianas y pequeñas capitalizaciones. El hecho de que todos estemos muy hartos de Brexit no significa que no pueda ser un evento de mercado masivo.
- Preocupaciones, preocupaciones, preocupaciones … – Por todo ello, el Brexit es un riesgo para el buen desempeño del Reino Unido y los mercados de crédito y de capital más amplios. Hay otros. El más difícil de discernir es el macro riesgo global. Desde el momento en que la Fed dio un giro radical en las alzas futuras de tipos, se ha escrito menos sobre una inminente recesión mundial. Sin embargo, estamos inmersos en una expansión global muy larga y existen amenazas para el impulso de crecimiento que ya se han manifestado en un crecimiento más lento en Europa y China, y debe existir el riesgo de que éstas se vuelvan aún más insidiosas. Las compañías automotrices están cancelando planes de inversión o cerrando capacidad. Las últimas semanas han visto un número más alto de solicitudes de desempleo semanal en Estados Unidos. Las encuestas de gerentes de compras de manufactura indican un crecimiento más débil en los mercados más desarrollados, así como en China. Vi un tweet esta semana hablando sobre una posible recesión mundial en el sector manufacturero. El riesgo de cualquier aceleración en la guerra comercial entre Estados Unidos y China sigue vigente. Estas son cosas por las que los inversores en bonos deberían preocuparse porque si hay tensiones en el crecimiento global y en las ganancias corporativas, éstas eventualmente revertirán la tendencia que hemos tenido en los mercados crediticios desde fines de diciembre. Para equilibrar eso, el crecimiento de las ganancias sigue siendo positivo y los bancos parecen estar en muy buena forma.
