AXA IM: Es probable que Alemania esté ya en recesión

Por Gilles Möec, Economista Jefe del Grupo, AXA Investment Managers

La producción industrial alemana (IP) volvió a caer en julio. Si el IP se estabiliza durante el resto del verano, durante el tercer trimestre (Q3) la disminución trimestral alcanzaría el 1.6%, algo por debajo que en el Q2 (-1.9%). Esto hace que la advertencia del Bundesbank de una recesión técnica de mitad de año sea aún más creíble (el PIB ya cayó en el segundo trimestre). Esto confirmó el mensaje anterior, e igual de sombrío, de los pedidos de fábrica a principios de semana. Muchos de los comentarios que surgieron justo después de conocer el dato se centraron en el hecho de que la mayor contribución negativa provino de clientes extranjeros fuera de la zona del euro. Esto es intuitivo: En una configuración de guerra comercial entre Estados Unidos y China, uno esperaría que la debilidad de la demanda provenga de clientes no europeos.

Sin embargo, los pedidos de fábrica son una variable muy ruidosa. Si se suavizan los datos durante tres meses, es imposible ver una diferencia importante entre las dos fuentes de demanda externa. En realidad, solo hubo un episodio semejante en los últimos 15 años cuando apareció una cuña significativa entre los dos componentes de la demanda externa de Alemania: La recaída en la recesión durante 2012-2013. La mayoría de las veces, los dos ciclos están sincronizados, como también lo sugiere la comparación de las exportaciones alemanas a las dos áreas.

Esta es una ilustración del grado de integración internacional de la industria manufacturera. Dada la creciente participación de los diversos productores nacionales dentro de las cadenas mundiales de producción, las perturbaciones tienden a materializarse en todas las circunscripciones muy rápidamente. Aunque Europa es un receptor, en lugar de un generador, de la recesión mundial en curso, los mercados europeos no están brindando a los productores alemanes mucho apoyo compensatorio.

Esto nos lleva a un punto muy simple: La situación actual de la economía alemana no es específicamente un producto de su exposición a China, o al ciclo de inversión global (los bienes de capital y los automóviles representan el 40% de sus exportaciones totales), sino simplemente a su dependencia de las exportaciones y la producción en general. Mientras el comercio mundial se vea afectado, la economía alemana tendrá dificultades.

En términos de respuesta política, hay dos opciones abiertas. La primera sería tratar de compensar la debilidad en el volumen de la demanda externa mejorando la competitividad de las exportaciones alemanas, en detrimento de los salarios y, por lo tanto, de la demanda interna. La segunda sería «cancelar» por el momento el motor externo de la economía alemana y estimular la demanda interna con un impulso fiscal. Sospechamos que hace 15 años la primera opción habría sido elegida sin dudarlo. Sin embargo, los tiempos han cambiado. Observamos que esta semana el sindicato líder IG Metall exigió un aumento salarial del 8,5% para los trabajadores temporales. No hay señales del lema consensuado de «moderación salarial» de finales de los años noventa / principios de los años 2000.

Hoy, al menos en los círculos académicos, el debate ha comenzado sobre la conveniencia de un estímulo fiscal. Sin embargo, nuestra impresión es que las opiniones dominantes en Berlín son que es solo un parche blando y no hay razón para reaccionar demasiado rápido, o, con el mismo resultado final, es decir, una ausencia de decisión, el polvo debe mantenerse seco hasta que la recesión sea más evidente. En ausencia de desempleo masivo, las recesiones, siempre que no sean prolongadas, son probablemente más socialmente aceptables.

Ninguna solución ideal

La debilidad adicional evidente en el flujo de datos europeo en relación con la reunión del BCE en julio normalmente allanaría el camino para el «gran paquete» anunciado el 12 de septiembre. Nos hemos mantenido más circunspectos. En nuestra «Difusión especial de política monetaria» del 26 de julio , argumentamos que «hay una posibilidad justa de que la porción de política monetaria no convencional que el BCE podría terminar otorgando en septiembre pudiera ser débil«. Esta era una visión minoritaria en ese entonces, pero un mes es mucho tiempo en el mundo de la política monetaria y parece que el mercado está valorando menos un enfoque de «bazuca» ahora, con los rendimientos vuelven a subir desde los mínimos de agosto.

Creemos que un factor decisivo en los nuevos precios del mercado fue la entrevista del gobernador del Banco de Francia, Villeroy de Galhau, hace unos días. Hasta entonces, los inversores no parecían preocupados por la inquietud expresada sobre la necesidad de reiniciar la flexibilización cuantitativa. Después de todo, la mayoría de estos halcones se habían opuesto a QE en 2014 y eso no detuvo al BCE. Por el contrario, que un «centrista» como Villeroy de Galhau parezca no estar convencido por la necesidad de otra capa de compra de bonos es significativo.

En nuestra opinión, la narrativa del BCE carece de coherencia en este momento. La mayoría de los miembros del Consejo de Gobierno que se han expresado pidieron más estímulo fiscal. Esto fue evidente nuevamente en el discurso del Gobernador De Cos del Banco de España el pasado fin de semana. Estamos de acuerdo con eso. Pero si incluso los banqueros centrales ahora consideran que el tramo fiscal de la política económica debería tomar plomo, aunque también reconocen que el estímulo monetario adicional puede tener efectos adversos, hasta el punto de que otro recorte de la tasa de depósito debe ser «mitigado», entonces surge la pregunta de si el impulso monetario será un positivo neto.

Aún así, el Banco Central Europeo (BCE) necesita hacer «algo» el jueves, por dos razones. Primero, porque el «paquete» de medidas ha sido tan telegrafiado en los últimos dos meses que su credibilidad estaría en riesgo. En segundo lugar, el deterioro en el flujo de datos ha sido tan obvio desde junio que las previsiones macroeconómicas que están a punto de publicarse no pueden sino indicar otra deriva de la inflación en relación con el objetivo del BCE. Que las herramientas del BCE estén llegando a los límites de su eficiencia es una cosa, pero que el banco central acepte no ser visto como «al menos intentando» es otra. Se acerca un paquete.

Es probable que la base de dicho paquete sea otro recorte de la tasa de depósito. Como a menudo ocurre con el BCE, los criterios de eficiencia y aceptabilidad política se mezclan. En nuestra opinión, un recorte de la tasa de depósito no va a estimular mucho la economía, suponiendo que incluso tenga un resultado positivo neto. Pero para los halcones es un mal menor que la flexibilización cuantitativa (QE) y su proximidad desagradable con la financiación deficitaria. Entonces, la tasa de depósito debe caer. En 10 pb en nuestra línea de base, con alguna probabilidad de una disminución mayor a 20 pb (si QE es débil, el BCE puede querer conformarse con un movimiento más grande en instrumentos convencionales).