AXA IM cree que los resultados de Diciembre son la antesala para un interesante 2019

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Por Gregory Venizelos, especialista en crédito, investigación y estrategia de inversión en IXA Investment Managers

En una escalada de la aversión al riesgo en diciembre, los diferenciales de crédito se ampliaron a nuevos niveles, lo que se sumó a los temores de los inversores sobre el riesgo de recesión. Sin embargo, quizás contraintuitivamente, el comportamiento en el precio de las acciones en Diciembre respalda nuestra postura sobre los diferenciales de crédito a principios de 2019. Si Estados Unidos no cae en una recesión este año, lo que arrastra el crecimiento global a la baja, entonces los niveles actuales de diferencial probablemente presenten una oportunidad de compra. Nuestro caso base pronostica una desaceleración en EE. UU., pero no un crecimiento negativo, y esta visión sustenta nuestra visión constructiva sobre los diferenciales entre el corto y medio plazo.

Los diferenciales europeos se negocian en o por encima de los niveles de 2016

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Nuestra opinión obtuvo una validación casi inmediata del mercado de alto rendimiento (HY) del dólar estadounidense (USD), que se ajustó en 92 puntos básicos (pb) durante la segunda semana de enero (78 pb más ajustado hasta la fecha). Esto se traduce en un rendimiento total del 3% hasta la fecha, el tercer mejor comienzo del mercado en un año y que compensa con creces las pérdidas del año pasado.

Un comienzo muy fuerte en 2019 donde el HY USD está más que compensando las pérdidas de 2018

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Valoración, valoración y valoración

Otros mercados crediticios no se han recuperado tan fuerte como HY USD, y en el caso del Euro Investment Grade (IG) se ha ampliado aún más en lo que va del año hasta la fecha. Sobre esa base, la propuesta de valor en los diferenciales de crédito sigue siendo bastante atractiva, tanto en términos de mejor recuperación del rendimiento como en el potencial de apreciación del capital a medida que los diferenciales retroceden.

Otros mercados crediticios no se han recuperado tan fuerte como el HY USD 

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Incluso en HY USD, que ya se ha recuperado notablemente, si, por ejemplo, los diferenciales se ajustaran en otros 25-30 pb, habrían retrocedido solo la mitad del movimiento de 228 pb realizado desde sus mínimos de 316 pb a principios de octubre a máximos de 544 pb a principios de este mes. El diferencial Euro IG, en particular, se está negociando tan alto como a principios de 2016, aproximadamente 160 puntos básicos por encima del rendimiento de la deuda pública. Nuestro modelo fundamental de margen de crédito muestra que este está 36 puntos básicos por encima de su nivel de margen de valor razonable, después de tener en cuenta el impacto del programa de compra de activos del Banco Central Europeo. Este nivel de valoración se observó por última vez en el segundo trimestre de 2012 en un momento en que los mercados del euro se estaban recuperando de la crisis de la eurozona.

La valoración de EUR IG en su momento más barato desde marzo de 2012

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Otra preocupación clave para los inversores de crédito a medida que los diferenciales de HY se han ampliado en el último trimestre de 2018 es el inicio de un ciclo de default y, por lo tanto, un aumento en los tipos de incumplimiento. De acuerdo con nuestro modelo de tipo de incumplimiento, las expectativas han aumentado en enero por segundo mes consecutivo.

Los pronósticos han aumentado por segundo mes consecutivo, aún cerca de mínimos históricos

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Esto ha sido la consecuencia de las crecientes relaciones (la proporción de bonos que se negocian a más de 1000 pb en términos de diferencial o menores a 80 centavos en términos de precios) desde los dígitos bajos de hace tres meses hasta los de un solo dígito actualmente. Dicho esto, estas expectativas de tipo de default han aumentado desde niveles muy bajos y, por lo tanto, se mantienen dentro de un rango históricamente bajo, complementando el telón de fondo benigno indicado por los tipos de default realizados: los defaults de diciembre fueron en realidad inferiores a los de noviembre. Además, el aumento concomitante en los diferenciales de HY ha impedido que las valoraciones por defecto caigan en territorio rico / negativo. Por último, pero no menos importante, mostramos ​​que la ampliación de los diferenciales ha proporcionado un nuevo soporte para significar los pronósticos de retorno en exceso basados ​​en la reversión, con un crédito en euros atractivo frente a sus contrapartes en USD.

Los pronósticos de rendimiento de exceso de inversión son bastante atractivos

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