AXA IM: Cómo gestionar el riesgo de tipo de cambio al invertir en bonos chinos

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Por Aidan Yao, del equipo de Research de AXA Investment Managers

2018 fue un año difícil para los inversores de renta fija. Con los aumentos acelerados de los tipos de la Reserva Federal (Fed) de los EE. UU. y otros bancos centrales de mercados desarrollados (DM) que reducen la flexibilización cuantitativa (QE), los rendimientos de los bonos del gobierno han aumentado a nivel mundial. Si bien la convicción acerca de la probabilidad de normalización de la política se vio afectada por la derrota del mercado en el último mes de 2018, el rally llegó demasiado poco demasiado tarde para muchos inversores de tipos.

En el espacio crediticio, el escenario se volvió aún más desafiante a medida que los inversores se preocupaban cada vez más por las perspectivas económicas mundiales y las crecientes tensiones comerciales entre China y los Estados Unidos. El fortalecimiento del dólar estadounidense (USD) se agregó al malestar de los mercados emergentes (EM), ya que el dinero especulativo regresó a las costas más seguras.

En medio de la fuerte desaceleración de los ingresos fijos globales, China se destacó como uno de los pocos mercados que generó retornos positivos en 2018. Una inversión en bonos de la política china de 7 a 10 años entregó más del 4% de rendimiento en términos de USD sin cobertura de divisas (FX). Si los inversores se hubieran posicionado correctamente contra la depreciación del yuan, una posición totalmente cubierta en estos bonos habría generado un retorno del 9% el año pasado. Incluso en el crédito, el grado de inversión chino en tierra (IG) fue uno de los pocos mercados que escapó a la reducción, registrando rendimientos del 6% con cobertura y del 1,5% sin cobertura.

La decisión de cubrir o no el riesgo sobre el renminbi (RMB), puede afectar significativamente el rendimiento de los bonos de China. Por supuesto, la volatilidad del tipo de cambio tiende a ser mayor que la volatilidad de los rendimientos de los bonos, algo que no sólo es válido para China, sino que también lo es para la mayoría de los mercados de renta fija a nivel mundial. Como resultado, muchos inversores consideran a los FX como una clase de activos separada a los ingresos fijos, y los administran por separado. Para China, dado que el RMB se ha depreciado en tres de los últimos cuatro años, la preocupación por la debilidad de la moneda ha obstaculizado el apetito de los inversores globales por los bonos del RMB.

China destaca en un año decepcionante de la renta fija

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El renminbi es tu amigo

En esta nota intentamos responder a una pregunta clave: ¿cuál es la mejor estrategia para administrar el riesgo de RMB FX cuando invierte en el mercado de bonos de China?

Comenzamos comparando el rendimiento de la inversión de bonos gubernamentales a 10 años en los principales mercados. El siguiente cuadro muestra los rendimientos anualizados en dólares y euros, sin cobrar, durante los últimos 1, 5 y 10 años. Muestra que los bonos de China, tanto gubernamentales como cuasi-gubernamentales, han tenido un desempeño sólido, superando a sus pares en casi todos los horizontes de inversión. La volatilidad de los rendimientos también fue menor en los bonos de China, por lo que es el mejor mercado en rendimientos ajustados por riesgo.

Retornos de bonos del gobierno en USD y EUR, FX sin cobertura

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Ratio de Sharp de bonos del gobierno en USD y EUR, FX sin cobertura

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Contrariamente a la creencia popular, este fuerte desempeño no fue impulsado completamente por la apreciación del RMB en la última década. De hecho, los movimientos de divisas contribuyeron con menos del 10% al total. El retorno del USD, mientras que los ingresos constantes de cupones representaron casi el 80% del rendimiento. Para los inversores basados en el euro, los movimientos CNY2 / EUR fueron más importantes, contribuyendo con un 37% a la rentabilidad total del 83% desde 2008. Pero los ingresos por cupones siguen siendo el mayor generador de rendimiento, contribuyendo con un retorno de casi el 40%, mientras que los cambios de precios representaron el resto.

Por lo tanto, para los inversores estadounidenses y europeos, invertir en bonos de China habría sido una propuesta lucrativa en los últimos 10 años sin riesgos en RMB FX sin cobertura.

Descomposición de los rendimientos de los bonos del gobierno de China en USD y EUR

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La conclusión sería diferente si se considera la cobertura de FX. Dado que el RMB se ha depreciado frente al dólar (pero plano frente al euro) en el último año, la cobertura frente a la depreciación del yuan habría sido beneficiosa para los inversores en dólares. Esto también es válido para el horizonte quinquenal en términos absolutos, pero los bonos de China registraron un rendimiento inferior al de los bonos y las primerizas en términos relativos. En un horizonte de 10 años, eliminar el impacto de la moneda, que se había apreciado hasta 2015, habría sido perjudicial para el desempeño, haciendo que China se quedara rezagada entre los mercados similares.

Retornos de bonos del gobierno en USD y EUR, FX cubiertos

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El coste de la cobertura, por lo tanto, potencialmente puede tomar mucho atractivo de la inversión en bonos de China. Para demostrarlo, una cartera de bonos en RMB amplios, incluidas las tasas y el crédito, habría generado retornos del 72% y del 41% en euros y dólares en los últimos 10 años, sin cobertura. Esos rendimientos se habrían reducido a solo un 15% y 22% una vez que se considera la cobertura. Los costes totales de cobertura, que consisten en una apreciación monetaria perdida (un coste de oportunidad) y costes de transacción reales (impulsados por diferenciales de tasas de interés a futuro) habrían reducido los rendimientos totales en un enorme 57% para los inversores en euros y un 20% para los inversores en dólares.

La conclusión del análisis anterior es, por lo tanto, que: para los inversores, que pueden asumir riesgos de tipo de cambio, habrían estado mejor invirtiendo en bonos en RMB sin exposición al tipo de cambio.

Este resultado se ve subrayado aún más por un análisis histórico de riesgo-retorno, que muestra que tanto los tipos de China como las calificaciones crediticias se encuentran entre las mejores en devoluciones (sin cobertura del USD), pero entre las más bajas en volatilidad. Esto sugiere que la exposición al riesgo total de los inversores a los bonos de China, incluidos los riesgos del tipo de cambio, se vio compensada con creces por un perfil de rendimiento que está por encima del promedio mundial.

China agrega valor a una cartera global de bonos

Dado el sólido desempeño de los bonos en RMB, nuestro análisis también muestra que su incorporación a una cartera global de bonos puede aumentar su desempeño ajustado al riesgo sin cobertura. El resultado no es sorprendente. Lo que sorprende es que, incluso en una base con cobertura de FX, el desempeño ajustado al riesgo de la cartera de China aún supera al de China. Hay que tener en cuenta que los bonos de China, en forma independiente, no fueron tan atractivos como sus pares una vez que se considera la cobertura. Pero como se combinan con otros en una cartera global, el beneficio de la diversificación del riesgo ha provocado una disminución mayor en la volatilidad de la cartera que la del rendimiento, lo que se traduce en una mejora constante de la Razón Sharp en todas las monedas y horizontes temporales.

Investigaciones adicionales muestran que esta diversificación es, al menos en parte, el resultado de combinar dos mercados que están expuestos a políticas monetarias altamente independientes. Dado que el mercado global es sensible a la política de la Reserva Federal, que tiende a ir en desacuerdo con la del Banco Popular de China (Anexo 10), los bonos en RMB han mostrado una baja correlación de rendimiento con otros mercados.

2019 y más allá: Cubrir o no cubrir

Después de su sólido desempeño el año pasado, creemos que China sigue siendo un mercado de renta fija con un potencial de rendimiento superior para 2019. El ciclo de política monetaria del PBoC ya ha cambiado y se espera que sea más flexible en el próximo año. Con una mayor flexibilización monetaria en el camino y una regulación financiera cada vez más indulgente con la banca en la sombra, el repunte de los tipos puede continuar y los márgenes crediticios deberían reducirse. Desde una perspectiva de renta fija pura, creemos que los bonos de China siguen siendo atractivos para los inversores globales.

La historia del RMB FX es menos clara. La reciente mejora en el sentimiento de riesgo y el progreso en las negociaciones comerciales le han dado al CNY / USD un golpe en el brazo. Pero si nuestro caso de referencia de una escalada adicional de aranceles y dos aumentos de tipos por parte de la Reserva Federal se materializa, la depreciación del RMB puede reanudarse. En ese caso, sería mejor para los inversores cubrir su exposición a FX cuando invierten en bonos en RMB.

Más allá del horizonte para el cual tenemos pronósticos de tipos/ FX, los inversores extranjeros de los bonos de China tienen tres opciones para administrar su exposición a la moneda: pueden cubrirla completamente, usar cobertura dinámica, o elegir no cubrirla en absoluto. Nuestro análisis anterior sugiere que los inversores habrían estado mejor invirtiendo en China sin cobertura hasta 2015. Pero desde que se eliminó la paridad con el USD, donde el yuan ha mostrado una mayor volatilidad y, en general, se ha depreciado, la cobertura de los riesgos de FX hubiera sido más óptima para Inversores en dólares. Sin embargo, para los inversores en euros, se mantuvieron en mejores condiciones de mantenerse sin cobertura debido a los elevados costes de cobertura de CNY / EUR.

 

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