AXA IM: Cómo afecta la incertidumbre sobre el Brexit a la renta fija

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Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM

Se suponía que Gran Bretaña dejaba la UE en estos días. Como habrá notado, no lo ha hecho. Sin embargo, el Parlamento podría finalmente obtener algún acuerdo sobre el camino a seguir. Pero hemos aprendido que nada debe darse por sentado. La amenaza del no-Brexit podría significar que el acuerdo impopular de la primera ministra May es el camino a seguir. Habrá algo de alivio si eso sucede, pero pocos en el Reino Unido estarán contentos. El futuro sigue siendo incierto, especialmente porque habrá más cambios políticos. El verdadero trabajo comenzará una vez que se haya producido la salida, pero con un nuevo primer ministro del Reino Unido, posiblemente un nuevo gobierno del Reino Unido, y cambios en general en la Unión Europea y la Comisión este año. ¿Quién sabe cómo será eso? ¿Estamos listos para un Brexit 2.0?

  • ¿Deberíamos quedarnos o deberíamos irnos? – Parafraseando a Oasis, “hoy iba a ser el día en que el Reino Unido abandonó la UE, ya debería haberse dado cuenta de que este Brexit no está pasando”. El 29 de marzo, el parlamento británico todavía no ha ratificado el Acuerdo de Retirada del Gobierno y los términos precisos en que el Reino Unido abandona la Unión Europea, y en qué fecha, todavía no se conocen. En el momento de redactar este informe, el gobierno intentaba una vez más obtener el apoyo de todos los partidos para el acuerdo de salida y parecía que podría tener una mejor oportunidad esta vez con varios parlamentarios que se habían opuesto previamente al acuerdo diciendo que ahora lo respaldarían. Están siendo impulsados ​​por la alternativa realista de que no hay Brexit. Hemos aprendido que con el Brexit poco puede darse por sentado y las cosas cambian rápidamente, por lo que todo lo que escribo ahora puede ser irrelevante para cuando la mayoría de ustedes lo lea. Sin embargo, para los “remainers”, todos los días a partir de ahora son una ventaja, ya que el Reino Unido sigue siendo miembro del Mercado Único y de la unión aduanera, el Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas sigue siendo el más alto tribunal, y los viajeros todavía pueden circular. Para los partidarios de salir, cada día a partir de ahora es una traición a los resultados del referéndum de junio de 2016, lo que significa que el Reino Unido todavía no tiene control de sus fronteras, su dinero y sus leyes. Para la mayoría de los ciudadanos británicos se desea cierto nivel de cierre. Todos los resultados políticos siguen siendo posibles en esta etapa y, después de que la primera ministra May intentara intercambiar su propio destino para apoyar su acuerdo, está claro que el Reino Unido tendrá un nuevo líder antes de que termine 2019. La composición política que tendrá la Cámara de los Comunes en esa etapa sigue siendo una conjetura para todos. Recuerde que los detalles precisos de la futura relación del Reino Unido con la UE solo se determinarán una vez que el Reino Unido se haya marchado y podría llevar mucho tiempo llegar a un acuerdo. Esas discusiones probablemente tendrán lugar con un elenco de personajes muy diferente en ambos lados.
  • Los mercados de libras esterlinas han tenido un buen comportamiento: Con el camino del Brexit aún muy incierto, sigue siendo muy difícil construir estrategias de inversión en torno a ese tema. El desempeño del mercado dorado del Reino Unido ha sido similar al de otros bonos gubernamentales centrales y su evolución futura dependerá en gran medida de lo que haga el Banco de Inglaterra en respuesta a las consecuencias económicas de cualquier tipo de Brexit que eventualmente obtengamos. El primer trimestre ha sido genial. El índice de mercado ha generado un rendimiento total del 3,2%, y el índice vinculado a la inflación registró un enorme 6,7%. A los 10 años de vencimiento, el rendimiento de referencia ha caído por debajo del 1% y el mercado de tipos de interés no se ha ajustado al Banco de Inglaterra. El crédito en libras esterlinas ha tenido un buen desempeño, generando un retorno del 2.5% hasta el momento en 2019, con los diferenciales estrechados en 25 puntos básicos (pb) desde principios de año.
  • Sigue existiendo un riesgo leve: Probablemente sea muy difícil, pero una salida “sin acuerdo” sigue siendo el escenario de riesgo de cola que realmente podría perturbar la economía y los mercados del Reino Unido a corto plazo. El impacto potencial en el comercio y el movimiento de personas es obvio y los efectos en cadena para el crecimiento y las ganancias corporativas podrían generar cierta desinversión del Reino Unido por parte de los inversores extranjeros. Los bancos están bien capitalizados en el Reino Unido y tienen mucha liquidez, pero uno podría imaginar una restricción de fondos si hubiera una fuga de depósitos en un escenario extremo del Brexit. El comercio de consenso en ese escenario es claramente una libra más débil. Pero no estoy seguro de cuánto preocuparme por esto, ya que el parlamento parece haber descartado un acuerdo y la única forma en que puede ocurrir esta etapa es a través de un vacío político dentro del gobierno o el fracaso concertado del gobierno y el parlamento para acordar una alternativa, ya sea retrasar aún más el Brexit, aceptar el acuerdo de May, incluida la relación futura, o revocar el Artículo 50.
  • No hay alzas en los tipos, compre bonos: En el mundo en general de la renta fija estamos finalizando el primer trimestre del año con un rendimiento total muy alto en todos los sectores. El cambio en la perspectiva monetaria y el aumento de los riesgos de una desaceleración económica más pronunciada durante el próximo año ya han provocado un aplanamiento significativo de la curva de rendimiento de EE. UU. Según los precios del mercado, el próximo cambio de política de la Reserva Federal de los EE. UU. será reducir los tipos de interés. No compro eso en una visión puramente macro, ya que el balance de los datos económicos sigue siendo positivo y las condiciones financieras se han relajado considerablemente desde el cuarto trimestre. Sin embargo, la barrera para una mayor subida de los tipos de la Fed es alta. Entonces, en general, puedo entender por qué todavía hay una preferencia por las estrategias de larga duración en la curva de EE. UU. Si la Fed recortara porque el final del ciclo comenzaba a confirmarse por el aumento de las tasas de desempleo y la desaceleración de la actividad, los recortes serían significativos. Esto es particularmente cierto si la inflación continúa bajando. Para apuntalar las expectativas inflacionarias en una economía que se está desacelerando rápidamente, la Fed tendría que ser muy agresiva para que incluso un rendimiento de 10 años al 2,4% se vea atractivo. Este no es mi escenario base y todavía estoy abierto a un escenario en el que los tipos suban de nuevo, pero se puede ver el valor de la opción de mantener los Tesoros a largo plazo como una cobertura contra la recesión que viene más temprano que tarde.
  • ¿Valor? ¿Rendimiento? Mientras tanto, ¿dónde podemos encontrar valor en los mercados de renta fija que han generado rendimientos anormales en los últimos 3 meses? Los márgenes de riesgo están nuevamente dentro del rango de cotización pre-Q4 2-2018 y los rendimientos de los bonos del gobierno se dirigen hacia los mínimos de 2016 en Europa y por debajo del nivel de los tipos en los EE. UU. Para nosotros los mercados de crédito todavía ofrecen algún valor. En otras palabras, la curva de crédito está lejos de ser invertida. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 3 millones es del 2,42%. El rendimiento del índice de bonos corporativos de EE. UU. con calificación de BBB superior a 10 años es de 4.9%. Los inversores experimentados en los mercados de crédito responderán diciendo que este diferencial solía ser mucho más alto: era 600 pb después de la crisis financiera y tan alto como 400 pb en 2016. Eso puede ser, pero con el tiempo, los riesgos en los mercados de crédito han disminuido por una reducción macroeconómica.
  • Volitilidad de la política económica y monetaria, y aumento de la demanda estructural de renta fija. El punto es que si los inversores quieren rendimientos para sus ingresos, deben asumir más riesgo de crédito y vencimiento. Esto es válido para los Estados Unidos y otros mercados. Y si realmente desea aumentar el rendimiento, el mercado de grado de subinversión ofrece rendimientos superiores al 6,5% en los EE. UU. Durante aproximadamente 2 años de duración (más del 3,5% para el mismo en Europa)

 

 

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