Chris Iggo (AXA IM): «Christine Lagarde no ha hecho un gran trabajo»

Por Chris Iggo, CIO Core Investments de AXA Investment Managers

Las perspectivas a corto plazo son difíciles, ya que el mercado espera que el BCE entre en juego en algún momento de 2022. La Sra. Lagarde no ha hecho un gran trabajo a la hora de comunicar la postura del BCE y el mercado se ha quedado con la idea de que los tipos podrían subir este año. Algunos comentaristas creen que el primer movimiento podría llegar tan pronto como en marzo. Hay una gran variedad de opiniones sobre el momento en que se producirá el primer movimiento. También hay incredulidad entre los economistas de que el BCE esté contemplando siquiera una subida de tipos. Pero, ¿por qué no? Los tipos de interés son negativos y podría decirse que ya no son necesarios, sobre todo porque Europa también está experimentando una inflación muy superior al objetivo del BCE. Los tipos de cambio no son ni deberían ser tan importantes a la hora de determinar las decisiones de los bancos centrales, pero la reciente debilidad del euro, combinada con el aumento de los precios de la energía, habrá reforzado el argumento de los halcones para endurecer la política.

Mientras tanto, el Banco de Inglaterra se suma al culebrón sociopolítico que es el Reino Unido. La «credibilidad» de Boris Johnson como primer ministro se está deshaciendo rápidamente. El Banco de Inglaterra subió el tipo de interés básico al 0,5% el mismo día en que se anunció que las facturas de la energía doméstica podrían aumentar en más de un 50% para la mayoría de los hogares. Las cotizaciones a la seguridad social también subirán en abril, lo que aumentará la presión sobre los ingresos de los hogares. Si hubiera elecciones generales en el Reino Unido en breve, todos tendríamos que empezar a incorporar las políticas económicas del Partido Laborista a las perspectivas. Mientras tanto, la tensión podría recaer sobre la libra esterlina y la renta variable británica de pequeña y mediana capitalización en algún momento. El BoE sugirió que la inflación caerá rápidamente a partir del segundo semestre de este año, aunque no reconoció que esto podría deberse al riesgo de que el Reino Unido entre en recesión antes que cualquier otra economía del G7.

Escenario de inversión

El endurecimiento de los bancos centrales de los mercados desarrollados y la ausencia de un verdadero liderazgo político dificultan la inversión. Mis marcadores de «expectativas» son un rendimiento del Tesoro a 10 años del 2,5% (los rendimientos reales se dirigen a cero y la inflación tiene un precio del 2 ¼ al 2 ½ por ciento; el S&P500 toca los 4.000 (con el riesgo de que baje más), ya que se ve una corrección del 20% desde los máximos históricos y los valores de crecimiento siguen sufriendo sus supuestas características de «larga duración». Eso posiblemente implique una huella en el Nasdaq de entre menos de 13.000 puntos. Por no mencionar el impacto más fundamental en el rendimiento de la renta variable y los beneficios de la posibilidad de que los márgenes se reduzcan a medida que la ola de inflación fluya a través de la economía mundial este año.

A falta de ir «en corto», los inversores tienen que centrarse en dónde es menor el riesgo a la baja y qué tiene que ocurrir para desencadenar un cambio de tendencia. En lo que respecta a la renta variable, el riesgo de depreciación es menor en mercados como el Reino Unido, Europa y Japón, en comparación con Estados Unidos. Las estrategias más orientadas al value deberían seguir obteniendo mejores resultados, pero esto está sujeto a cualquier reducción de los márgenes en el sector industrial y a un eventual pico en el ciclo energético. En cuanto a la renta fija, los tipos a corto plazo están subiendo y es probable que esto genere mayores rendimientos de los bonos, incluso si las curvas se aplanan. Por lo tanto, el riesgo a la baja de los rendimientos totales es más limitado en las estrategias de corta duración.

Me sigue gustando el high yield y el crédito de corta duración, ya que los fundamentos siguen siendo relativamente buenos. Sin embargo, en la última semana se ha empezado a ver que el crédito se resquebraja un poco con la ampliación de los diferenciales y el riesgo es que una mayor volatilidad de la renta variable amplíe estos movimientos. El cambio de postura del BCE es clave en este sentido. Si los mercados tienen la sensación de que la QE ha terminado también en Europa, el riesgo obvio es que la ampliación de los diferenciales soberanos afecte a los diferenciales bancarios y a la confianza en el mercado corporativo en general. Es probable que los diferenciales de grado de inversión se amplíen entre 60 y 100 puntos básicos durante el ciclo de endurecimiento, y que el high yield suba, en función de las perspectivas de crecimiento y de impago implícitas. Pero eso significará buenas oportunidades de compra en el crédito en algún momento.

¿Hay alguna posibilidad de que el año sea tranquilo?

Los mercados se acostumbrarán al régimen de endurecimiento en algún momento. En la mayoría de los ciclos, tanto la renta fija como la variable ofrecen rendimientos positivos. Pero la volatilidad será mayor. La visión a medio plazo, es decir, de cara a 2023, depende de lo que ocurra con las expectativas de crecimiento y los beneficios empresariales. Hasta ahora, lo que es probable que veamos de los aumentos de los tipos de interés probablemente no sea suficiente por sí mismo para desencadenar un gran colapso del crecimiento (el repo del BCE acaba de volver al cero por ciento a finales de año). Incluso con los mercados más nerviosos, los niveles finales de los tipos de interés que se han descontado son bajos en términos históricos.

Pero las revisiones de las previsiones de crecimiento y beneficios en los próximos meses serán clave. De momento, se mantienen. A corto plazo, es imprescindible que la inflación alcance su punto máximo en el primer trimestre, así como que los precios de la energía se recuperen. También sería útil que los actuales responsables de los bancos centrales investigasen un poco el enfoque de Alan Greenspan sobre la comunicación de los mercados.

La buena noticia para los inversores es que a lo largo de los ciclos de endurecimiento, los rendimientos tienden a ser positivos. Los mercados de renta variable han subido durante el periodo comprendido entre el mínimo y el máximo del tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal en todos los ciclos desde principios de la década de 1970, excepto en 1973-74, cuando la economía mundial se vio afectada por la crisis del petróleo. La dinámica suele ser que las valoraciones bajan (ajuste de valoración) pero los beneficios se recuperan a lo largo del ciclo para permitir que el rendimiento total de la renta variable sea positivo.