AXA IM: Cautela para obtener rendimientos positivos en la mayoría de activos

Por Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija en AXA IM

Los mercados de renta fija están disfrutando nuevamente de una buena racha gracia a la Reserva Federal, ya que se sugiere esta semana que los tipos se mantendrán en suspenso en el futuro previsible. El Brexit se ha retrasado y los datos económicos siguen pareciéndose más a los «Ricitos de oro» que al «lobo feroz». Sin embargo, mis conversaciones con los inversores todavía apuntan a una cautela y falta de confianza para obtener rendimientos sostenibles en la mayoría de las clases de activos. Sobre renta fija, la opinión es que las rentabilidades son demasiado bajas. Sin embargo, el crédito está proporcionando rendimientos muy sólidos y, como siempre sostengo, los bonos gubernamentales puros están ahí para proporcionar una cobertura si el riesgo se vuelve amargo. Recomiendo mantener los bonos alcistas por ahora.

• La gran contracción: La contracción en los mercados crediticios continúa. En abril, los diferenciales se redujeron en alrededor de 7 puntos básicos en los mercados con grado de inversión y 26-27 pb en los de alto rendimiento. Los diferenciales soberanos periféricos en Europa también son más bajos. En lo que va del año, la reducción de los diferenciales de crédito ha sido impresionante, ya que los inversores se complacen en comprar crédito por el rendimiento adicional en un entorno caracterizado por tipos de interés sin cambios y un crecimiento económico modesto. La configuración técnica de los mercados también ayuda. En el Reino Unido, la demora en el Brexit ha tenido un impacto poco perceptible en el mercado, con los diferenciales en línea con los EE. UU. y la Zona del Euro. El Reino Unido ha visto una fuerte demanda de crédito este año impulsada en gran medida por la mayor demanda de los fondos de pensiones en estrategias de compra y mantenimiento.
• Gran parte del mundo: Los ingresos fijos de los mercados emergentes han tenido buenos resultados hasta ahora en 2019, después de haber sufrido un año de retornos negativos en 2018. El índice diversificado de JP Morgan Emerging Markets Global había arrojado un rendimiento total del 7.22% hasta el 10 de abril. Dentro del total, los emisores de mercados emergentes de alto rendimiento en conjunto tuvieron un rendimiento total del 8,5%, siendo África la región más fuerte (10,3%). Los subíndices de Egipto, Costa de Marfil, Ghana, Kenia y Senegal entregaron rendimientos de dos dígitos. El índice general ofrece un rendimiento al vencimiento del 5,98%, y el mercado se recuperó de un rendimiento alto del 7,1% el año pasado. Al comparar los rendimientos disponibles sobre la deuda de los mercados emergentes con los mercados de alto rendimiento en los EE. UU. y Europa, sigue siendo un atractivo importante para los inversores apostar a los bonos de los mercados emergentes. A nivel de grado de inversión, los mercados emergentes tienen un rendimiento del 4,33% en comparación con el 3,69% en los EE. UU. Y el 0,8% en Europa (el rendimiento de la EM cubierto en euros es de alrededor del 1,3%).
• Sentimiento positivo: He sido positivo con respecto a la deuda de los mercados emergentes durante algún tiempo. El giro de la Reserva Federal hacia fines del año pasado y el posterior descenso de los rendimientos del Tesoro de los Estados Unidos ha puesto de relieve el atractivo de la clase de activos. El hecho de que el dólar no se haya fortalecido por una cantidad significativa adicional también ha presionado a las monedas de los mercados emergentes. Muchas monedas han logrado apreciarse frente al dólar estadounidense en lo que va del año, lo que ha aumentado el valor en dólares de la inversión en deuda de los mercados emergentes locales. Sin embargo, la divisa fuerte ha proporcionado los mejores rendimientos, ya que el diferencial promedio de la deuda soberana de los mercados emergentes de divisa dura se mantiene cerca de 350 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro de los EE. UU. Esto proporciona un amortiguador bastante importante para proteger los rendimientos en relación con una exposición del Tesoro de los Estados Unidos. Los inversores se sienten atraídos por los mayores rendimientos. Esta semana, la Compañía Petrolera de Arabia Saudita (Aramco) recaudó $ 12 mil millones en el mercado internacional de bonos en varios tramos, incluido un bono de $ 3 mil millones que vencería en abril de 2029. El cupón fue del 3.5% y el margen fue de 105 pb por encima del bono comparable del Tesoro de los Estados Unidos. El bono no fue particularmente barato en comparación con las empresas estadounidenses, pero ofrece un activo diversificador útil para los inversores de crédito global que puedan tener algunas preocupaciones sobre el apalancamiento o un crecimiento más lento en los Estados Unidos.
• Sin embargo, entraña riesgo, ya que la deuda de los mercados emergentes es una clase de activo peligroso. Dos de las grandes historias del año pasado están de vuelta en las noticias. Turquía se está recuperando de sus preocupaciones económicas y políticas, mientras que los inversores están preocupados por Argentina debido a los difíciles tiempos económicos que se avecinan en las elecciones de este año. Ambos obtuvieron un rendimiento inferior al del índice JP Morgan en 2019. Los desequilibrios económicos significativos, que suelen ser la inflación o los déficits externos, requieren ajustes políticos severos que a su vez pueden llevar a la volatilidad política y la presión para cambiar la dirección de la política. Turquía tomó medidas para frenar el crecimiento del crédito el año pasado que hizo desaparecer su déficit en cuenta corriente. Pero desde entonces, la insatisfacción pública con la austeridad ha tenido un impacto político que culminó en los votos de protesta contra el presidente Erdogan el mes pasado. Esto tiene un impacto significativo en la confianza de los inversores extranjeros y en la presión sobre el tipo de cambio. Los tipos de interés a un día se elevaron a niveles asombrosamente altos en las últimas semanas para combatir la debilidad de la lira turca y evitar una mayor erosión de las reservas de divisas del país.
• Alto riesgo, alto rendimiento: Invertir en la deuda de estos problemas no es para los de corazón débil. Los subíndices de Argentina y Turquía del índice JP Morgan tuvieron una volatilidad de retorno del 8,74% y del 23,8% en los últimos 10 años, en comparación con una volatilidad del 6,43% para el índice en su conjunto. De hecho, Turquía y Argentina han sido responsables de aproximadamente el 7,5% del nivel general de volatilidad en el índice durante ese período, que es más que sus respectivas ponderaciones en el valor de mercado del índice. Sin embargo, si solo hubiera invertido en Argentina y Turquía (50% en cada mercado, rebalanceado mensualmente) durante los últimos 10 años, habría superado el índice general en más del 50% (un poco menos que esto una vez que los costos de transacción hubieran sido deducido). Eso se traduce en un rendimiento anualizado de alrededor del 13%. Por supuesto, este mayor rendimiento conlleva un mayor riesgo en términos de la volatilidad de los rendimientos, pero también el riesgo real de deterioro de capital si las condiciones macroeconómicas se vuelven tan malas que las deudas no se pueden pagar.
• Buena historia macro: Las previsiones económicas de consenso apuntan a un crecimiento constante en los mercados emergentes este año y el próximo. En general, la inflación ha tendido a la baja en los últimos años y las políticas monetarias generalmente son favorables al nivel agregado de tipos de política más bajas que la tasa de crecimiento nominal promedio del PIB. América Latina sigue siendo la región con mayores desafíos en términos de crecimiento, con Argentina aún en recesión durante parte de este año y se espera que el crecimiento general para la región sea inferior al 2.0%. La región de Asia y el Pacífico se mantiene relativamente robusta con un crecimiento entre 4.5% y 5.0%, aunque esto depende de qué tan exitosas sean las medidas de la política china para impulsar el crecimiento. Oriente Medio y África son las regiones que se espera que tengan la mejor tasa de crecimiento delta, ya que las previsiones para 2019 están muy por encima de los resultados del último par de años. Esto se relaciona con el desempeño de los bonos en lo que va del año y el apetito por los nuevos temas de los países de estas regiones. Hay muchas cosas que podrían descarrilar el desempeño de los mercados emergentes: un cambio más alto en los tipos de los EE. UU., un dólar más caro, un crecimiento global más débil, el contagio de Turquía a otras economías, o algún choque geopolítico.