AXA AM: Sobre guerras académicas y antiguas

Por Gilles Moëc, chief economist y Chris Iggo, CIO Fixed Income Axa Investment Managers

Casi exactamente en el momento en que el Banco Central Europeo (BCE) está preparando otro descenso en la tasa de depósito, las dudas en los círculos académicos sobre la eficacia de los tipos negativos están aumentando. Esto no está ayudando a Draghi en un momento en que ahora se enfrenta a la disidencia pública «ex ante» de los halcones del Consejo de Gobierno. Sus reservas se centran más en la reanudación de la compra de bonos que en un recorte de depósitos, y creemos que Draghi todavía tiene una mayoría suficiente para entregar un «paquete» el 12 de septiembre. Aún así, nos preocupa el divorcio entre el entusiasmo del mercado por activos de rendimiento profundamente negativos y el beneficio macroeconómico que podríamos obtener de él. Draghi a menudo dice que para que los tipos sean más altos mañana, primero deben ser más bajos hoy. Sin embargo, un ingrediente clave en esta secuencia feliz es un estímulo fiscal. Si esto no se presenta, toda la estrategia podría resultar contraproducente.

Hubo bastante introspección en Jackson Hole y Jay Powell en sus comentarios introductorios marcó la pauta: Cómo pueden los bancos centrales cumplir su mandato cuando el tipo de interés neutral es bajo. La respuesta dominante neokeynesiana a esto, defendida por Paul Krugman en particular, es relativamente simple: Disponer del límite inferior cero (ZLB) en los tipos de interés. De hecho, si el tipo de interés neutral, que es consistente con la tendencia de crecimiento nominal, ya es bajo, entonces, incluso en caso de un accidente cíclico, los tipos nominales pueden necesitar caer rápidamente en territorio negativo para reiniciar la economía. Esto puede lograrse por medios convencionales, «simplemente» tomando el tipo por debajo de cero, o por métodos no convencionales, como QE. Larry Summers en una serie de tweets y una breve columna de Project Syndicate publicada cuando Jackson Hole comenzaba a poner en duda la solución de Krugman.

Summers se basó explícitamente en el artículo más largo de Thomas Palley que proporciona una larga lista de razones por las cuales los tipos negativos podrían no reiniciar la economía:

• Mayor ratio de ahorro. En principio, los tipos de interés más bajos tienen un impacto ambiguo en el consumo. El efecto de sustitución (hogares que adelantan su consumo) es positivo, mientras que el efecto de ingreso (los hogares, que son acreedores netos, reciben menos pagos de intereses) es negativo. Por lo general, el saldo neto es positivo. Sin embargo, cuando los tipos de interés son negativos, los hogares pueden «reaccionar de forma exagerada» y aumentar su ahorro porque son psicológicamente adversos al ver caer sus ingresos por intereses nominales y no solo disminuir (efecto de dotación de Kahneman). Summers agrega un giro con el «comportamiento objetivo de ahorro»: Suponiendo que los hogares ahorren para alcanzar un cierto nivel de ingresos futuros, las expectativas de tipos de interés negativos los harían levantar su esfuerzo de ahorro.
• Contracción de préstamos bancarios. Palley exhumó algunas oraciones de Keynes sobre «costes de intermediación», lo que sugiere que si bien los tipos de interés «puros» pueden ser negativos, los bancos pueden (y generalmente no pueden) pasarlos a los prestatarios reales. En términos más generales, Summers argumenta que el deterioro de la rentabilidad bancaria en un contexto de tipos negativos en última instancia puede conducir a una disminución de los préstamos agregados.
• Mala asignación de capital. Un punto clave en el enfoque de Palley es que, siempre y cuando las empresas puedan encontrar activos no reproducibles con un rendimiento no negativo (por ejemplo, tierra, metales preciosos o conocimientos, patentes y derechos de autor propiedad de empresas rivales), deberían decidir racionalmente pedir préstamos para comprar dichos activos en lugar de aumentar su capital productivo. Cabe recordar que, en principio, los tipos pueden ser negativos solo en una situación en la que la demanda actual y esperada es particularmente débil. El rendimiento esperado de la inversión productiva se deprime. Al final, individualmente se vuelve racional perseguir esos activos no reproducibles, incluso si colectivamente es un juego perdedor. Esto ayudaría a explicar por qué las empresas están tomando préstamos y acumulando efectivo al mismo tiempo (para fusiones y adquisiciones inminentes o para recomprar su propio patrimonio). En resumen, Palley argumenta que los tipos negativos son propicios para las burbujas. Summers nuevamente agrega su propio giro en el tema de asignación de capital con la «zombificación». Los tipos de interés ultra bajos a negativos permiten que las empresas improductivas sobrevivan. Esto perjudica el proceso habitual de «destrucción creativa» que en última instancia elevaría el nivel general de productividad de la economía.

El riesgo para la economía es quedar atrapado en un círculo vicioso. Estamos particularmente preocupados por los puntos de Summers y Palley sobre la mala asignación de capital. Si la inversión productiva y la productividad se ven perjudicadas en última instancia por los tipos negativos, entonces la tendencia de crecimiento y, por lo tanto, la tasa de equilibrio sigue cayendo, lo que a su vez aumenta la probabilidad de que los tipos de interés reales deban entrar en territorio negativo en caso de choque cíclico adverso.

Muchas de estas objeciones no son nuevas. El propio BCE ha admitido durante mucho tiempo la existencia de un «punto de reversión» más allá del cual un tipo negativo se volvería contraproducente. También hay algunos límites en nuestra opinión al nuevo «tipo negativo de bashing». Por ejemplo, las «burbujas» pueden tener efectos positivos transitorios, por ejemplo, pueden estimular un mayor gasto a través de efectos de riqueza positivos o mejorar las condiciones de préstamo a través de un aumento en el valor de la garantía. La cuestión, por supuesto, es cómo desenrollarlos y la posterior normalización monetaria se vuelve más complicada, pero a fin de cuentas aún pueden ser un resultado neto positivo durante todo un ciclo. Además, hay formas de mitigar el impacto en los bancos, por ejemplo, mediante la inyección a largo plazo de liquidez a tipos negativos.

Aún así, es difícil abogar por la continuación de las políticas de tipos negativos si no se hace nada con la demanda esperada. Esto requeriría un importante impulso fiscal. La política fiscal se ha vuelto ligeramente expansiva desde 2014, y la flexibilización cuantitativa (QE = ha contribuido a hacer que esto sea financieramente sostenible (Anexo 1). Pero dado que la zona del euro ahora se enfrenta a un nuevo shock externo negativo, la situación fiscal tendría que ser uniforme más solidario: La mera continuación de la política actual no sería suficiente.

Hace unas semanas, señalamos en nuestro «especial de política monetaria» un juego táctico del BCE: Con la esperanza de que bajar los tipos más abajo fomentaría un cambio de postura política en Berlín, bajo presión en particular de la industria financiera local. El enfoque de Summers es todo lo contrario: Los bancos centrales deben mantener su pólvora seca y ofrecer poco apoyo adicional para obligar a las autoridades fiscales a hacer frente a su responsabilidad y participar en el proceso.

Más allá del juego táctico con las autoridades fiscales, nos preocupa que, a falta de un estímulo fiscal, tratar la relajación monetaria adicional como un resultado negativo neto se convierta en una visión de consenso, con efectos autocumplidos en la economía a través de la confianza. En cualquier caso, esta es otra razón para creer que la política monetaria ahora solo está generando rendimientos marginalmente positivos en el mejor de los casos. En tal configuración, un enfoque prudente del BCE sería anunciar solo un paquete modesto en dos semanas, con el riesgo de decepcionar al mercado. Nuestra proclama es que el BCE no rompa el límite del 33% de los bonos con cláusulas de acción colectiva.