Auge y caída: Perspectivas de Robeco en Crédito para el segundo trimestre
Por Sander Bus y Victor Verberk, co-directores Credit team
En su Perspectiva Trimestral sobre Crédito, el equipo de Crédito de Robeco indica que su previsión es que la inflación repunte. La flexibilización monetaria llegará a su fin, y la inflación salarial puede traducirse en una erosión de los márgenes de beneficio. Son buenas noticias para las gestoras activas. En este periodo que está por venir, el equipo de Sander Bus y Victor Verberk piensa demostrar su capacidad de generar valor añadido eludiendo a los perdedores e identificando los segmentos del mercado que pueden seguir teniendo una buena evolución en situaciones de este tipo. Estas son sus valoraciones:
La economía global se muestra sólida. Las brechas de producción se están cerrando, en el marco de una economía que crece por encima de su potencial. Esto supone que la continuidad del crecimiento podría dar lugar a una aceleración de la inflación que obligaría a actuar a los bancos centrales. Ha llegado el final de la flexibilización monetaria: la Fed ya ha iniciado su ciclo de subidas, se espera que el Banco Central Europeo (BCE) comience a recortar su programa de flexibilización cuantitativa (QE) y el Banco Popular de China (BPC) también está endureciendo sus condiciones monetarias.
La probable subida de la inflación suscitará la reacción de los bancos centrales»
El crecimiento en sí es bueno para el crédito, pero el ciclo crediticio se encuentra en una fase madura, sobre todo en Estados Unidos. Los diferenciales crediticios disponen de escaso margen para seguir estrechándose, sobre todo teniendo en cuenta que la calidad del crédito corporativo sigue deteriorándose, especialmente en Estados Unidos y China. El incremento salarial y la subida de los tipos de interés pueden ejercer presión sobre los beneficios empresariales.
La volatilidad se ha mantenido contenida durante bastante tiempo debido a la previsibilidad de las actuaciones de los bancos centrales. Esto ha reducido también la dispersión en los mercados, lo que ha hecho más complicado para las gestoras activas marcar diferencias. Ante el inminente endurecimiento de las condiciones monetarias, cabe esperar una mayor dispersión y una menor previsibilidad de las correlaciones. Son buenas noticias para los gestores activos como nosotros.
Las valoraciones son elevadas
En general, los diferenciales se han estrechado en todas las categorías de crédito durante los últimos tres meses. Consiguientemente, las valoraciones se han encarecido. En el pasado, hemos podido comprobar que los mercados de crédito pueden mantenerse en niveles muy estrechos durante largos periodos de tiempo, para después ampliarse agresivamente. Siempre resulta muy difícil predecir cuándo puede producirse el punto de inflexión, pero podemos decir que hay muchas partes del mercado cuyo nivel de precios resulta excesivamente elevado, por lo que existe escaso margen de error. Por este motivo, ya no podemos adoptar la estrategia de comprar cuando caen los precios. Sería muy arriesgado hacerlo, ya que el final del ciclo crediticio está cerca.
Mantenemos una posición conservadora, con preferencia por Europa y, dentro de esta región, con preferencia por el sector financiero. A pesar de que su rendimiento reciente ha sido destacable, consideramos que la cotización de las aseguradoras sigue resultando bastante barata, y esperamos que el sector financiero experimente una recuperación más acentuada que la del resto de los sectores empresariales. Recelamos sobre todo de la deuda emergente y de los bonos high yield estadounidenses. Dentro del segmento high yield, mantenemos nuestra infraponderación en el tramo de calidad crediticia más baja.
La política monetaria pasa a ser un factor técnico adverso
La política monetaria ha pasado a ser un factor técnico negativo para los mercados de crédito. Aunque el volumen global de los balances de los bancos centrales sigue aumentando debido a los programas de compra que están desarrollando el BCE y el Banco de Japón (BDJ), es innegable que la intensidad de este incremento ha cambiado.
El estímulo presupuestario no es lo que se necesita en este punto del ciclo, pero es exactamente lo que planea llevar a cabo Donald Trump. La Fed responderá a ello, ya que los tipos de interés disponen de amplio espacio para subir. El crecimiento económico resulta positivo para el crédito, pero este decisivo factor técnico desaparecerá cuando el BCE reduzca su programa de flexibilización cuantitativa.
En nuestra opinión, el riesgo radica en que los inversores han desarrollado un gran apetito por el riesgo debido al bajo nivel de volatilidad percibido. Los modelos de riesgo que utilizan como datos de base la volatilidad implícita o los diferenciales actuales suelen ser pro-cíclicos por naturaleza. Cuando cambia la dirección del mercado, el riesgo aumenta y los inversores pueden verse obligados a cerrar sus posiciones de riesgo. En los últimos años se han registrado enormes flujos de capital dirigidos hacia los fondos de inversión de crédito, gran parte de ellos procedentes de inversores que podríamos calificar como “turistas”. Los bajos tipos de interés han empujado a estos inversores a salir de los mercados monetarios para buscar categorías de activos que ofrezcan mayor rentabilidad, aunque con mayor riesgo.
Cautela en las posiciones
Mantenemos una posición de cautela en las betas, cercana o escasamente por debajo de 1, y nos concentramos en la selección de emisores. En los últimos años, hemos defendido la idea de aumentar el riesgo aprovechando situaciones de debilitamiento, puesto que sabíamos que el decisivo factor técnico que constituían los programas de compras de los bancos centrales prestaba un importante apoyo a los mercados. Esto ya no es así, por lo que ahora somos mucho menos atrevidos.
En deuda emergente, continuamos con nuestra posición corta en beta y con nuestra orientación a la calidad. Se acerca el momento en el que la merma del estímulo monetario afectará también a los mercados emergentes de crédito. Preferimos la deuda financiera y de sectores más orientados al consumo interno. Somos reacios a invertir en empresas con gran exposición al comercio global o al ciclo de gasto de capital.
