Andrew Lake (Mirabaud): «Es el comienzo de un nuevo ciclo en la renta fija»

Por Andrew Lake, director de Renta Fija de Mirabaud Asset Management

El análisis se centra principalmente en la inflación y la reacción de los bancos centrales. El actual estado -y repercusión- de la pandemia por Covid_19 (que ha dado lugar a enormes cargas de deuda para la mayoría de los países) también es parte de la ecuación. A excepción de China, con fuertes medidas de cierre reciente en Shanghai, y aunque los casos vuelven a aumentar exponencialmente, Europa y Estados Unidos parecen haber pasado a aceptarlo como algo endémico al no haberse dado estos crecimientos en el entorno hospitalario ni en las tasas de mortalidad.

Dado que la mayoría de los países mediterráneos y emergentes están ahora en modo de subida (excepto Japón), estamos viendo un enfoque global coordinado (no por diseño, me apresuro a añadir) para tratar de eliminar algunas de las presiones inflacionistas de sus economías. Hemos pasado de un mundo sin inflación, a un nivel de casi dos dígitos. Sospecho que esto será más temporal de lo que teme el mercado. Ya estamos viendo cambios en el comportamiento de los consumidores como consecuencia del aumento de los precios de la energía y los alimentos. Esto ralentizará de forma natural la demanda a medida que avancemos en los próximos 12 meses, y es probable que veamos un cierto alivio de las presiones de la cadena de suministro a medida que las empresas reorienten sus propias cadenas de suministro, o que veamos un grado de normalización a medida que el mundo se aleja de Covid.

A esta ralentización de la actividad se sumará la reacción de China al Covid. El bloqueo de Shanghái pesará sobre el crecimiento interno y, por tanto, sobre la demanda. ¿Podemos ver una estanflación? Ciertamente, los riesgos han aumentado, pero, por el momento, es probable que veamos subidas de tipos en Estados Unidos, seguidas de un pico de inflación en la segunda mitad del año, cuando la economía empiece a ralentizarse. No podemos asegurar que esta situación ideal se dé, pero sí es realista en que haya mejorías, porque la economía estadounidense sigue siendo robusta, y el desempleo sigue bajando.

¿Podemos sacar alguna conclusión de los Mercados Emergentes?

Los Mercados Emergentes fueron, de hecho,  los que empezaron a subir los tipos de forma agresiva ya el año pasado para apuntalar las divisas e intentar hacer frente a las presiones inflacionistas. Ahora estamos viendo algunos de los efectos de ese movimiento, y parece que el ciclo de endurecimiento puede estar llegando a su fin (excluyendo a Rusia, por supuesto).

Según Bloomberg, Brasil ha dicho que planea 100 puntos básicos más en mayo, mientras que Chile y Colombia se han mostrado más moderados de lo esperado. Las economías se han ralentizado porque la inflación ha provocado la destrucción de la demanda. La sustitución de los estímulos por el endurecimiento también se ha sumado a los vientos en contra a los que se enfrentan las economías emergentes. Europa y EE.UU. están al principio de este camino, pero quizás podamos sacar algunas conclusiones de lo que ha ocurrido en otros lugares.

Europa

Europa se sitúa por detrás de Estados Unidos en cuanto a perspectivas de crecimiento, y ahora parece que también en cuanto a la lucha contra la inflación. Europa tiene un problema mucho peor con la energía, dada la dependencia de Rusia. Las cifras recientes no son buenas. Según Bloomberg, los precios de producción han aumentado más de un 40%, la inflación ha subido a un solo dígito, lo que es inaudito… Todo el mismo tipo de presiones en Italia, Alemania y España. El BCE tendrá que revisar su previsión de inflación para 2022. Christine Lagarde sigue con el mantra de guiarse por los datos, pero ¿qué más se necesita? Es probable que se cumplan las condiciones para alcanzar el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, lo que significa que los tipos subirán. ¿Prevén los mercados tres subidas de tipos este año?

Reflexiones globales

No ha sido un buen comienzo de año, pero, de forma más bien contraintuitiva, no estoy tan estresado por la inflación como el año pasado. Creo que las cifras principales dan cierto miedo, pero también que veremos cambios bastante rápidos en el comportamiento de los consumidores que darán lugar a una cierta pérdida de demanda y, por lo tanto, eliminarán parte del acaloramiento de la inflación.

Puedo estar equivocado, por supuesto. Pero, teniendo en cuenta lo que se está cotizando, estoy empezando a ver el crédito de mayor duración como una oportunidad. Dicho esto, hay que ser realista sobre los vientos en contra a los que nos enfrentamos; el mayor de ellos es el hecho de que los activos de riesgo están completamente ciegos a lo que está sucediendo. Los mercados de renta variable han vuelto a los niveles de antes de la guerra (Bloomberg ve que el S&P casi ha vuelto a los máximos del 4 de enero), y ello a pesar de la escasa liquidez, la presión sobre los márgenes de beneficio en el futuro, dados los mayores costes y la menor capacidad de repercutirlos, la caída de los ingresos a medida que el crecimiento económico se ralentiza, y una guerra que no ha terminado en absoluto. Estos puntos no son excluyentes, pero muestran que todavía tenemos muchos riesgos que procesar.

Un aspecto positivo (si es que hay alguno) es el precio del petróleo y su reacción a los titulares con respecto a la guerra. Se ha hablado mucho de la relación con la rápida subida de los precios de las materias primas (petróleo, trigo, acero, etc.), pero lo que todavía no hemos averiguado es en qué medida se debe a la guerra.

Fue interesante ver lo rápido que cayó el precio del petróleo ante la mera sugerencia de que podría haber un alto el fuego. No creo que podamos subestimar el efecto sobre las materias primas si el alto el fuego se hace realidad. El petróleo caerá por debajo de los 100 dólares por barril y se eliminará parte de la inflación de costes. Tal vez sea una ilusión, pero es algo que hay que tener en cuenta. Además, según Bloomberg, otro viento en contra para el petróleo son las medidas de bloqueo de Covid de China, que afectan a 62 millones de personas según los cálculos de Bloomberg. Esto supone aproximadamente el 4,5% de la población y, por tanto, el 4,5% de la demanda de petróleo. En términos reales, esto supone más de 600.000 barriles diarios de consumo que los operadores probablemente no esperaban perder. También está el hecho de que la producción rusa puede pivotar hacia Asia, mitigando así la esperada pérdida de oferta global que el precio del petróleo está anticipando. 

Actividad de la cartera 

¿Cómo estamos afrontando la posible desaceleración de la actividad de los consumidores? Seguimos corriendo con la reapertura del comercio dada la normalización de la actividad económica, lo que parece contrario a la intuición, pero por mis conversaciones con las compañías aéreas y de cruceros, la demanda sigue siendo muy fuerte.

Nos preocupan más las empresas que no pueden repercutir los aumentos de precios o que pertenecen a los sectores más sensibles a los cambios en el comportamiento de los consumidores, como el comercio minorista. Las empresas cíclicamente sensibles también son un foco de atención, ya que contemplamos la ralentización de la actividad a medio plazo.

Ha sido bastante difícil tratar de anticipar la dirección de la duración y el riesgo de crédito desde principios de año. Hay una serie de influencias contradictorias en ambos que ha dado lugar a grandes oscilaciones en los bonos del Tesoro y los Bunds -a menudo diarias- que han hecho que la cobertura sea más complicada de lo habitual. No sólo hemos pasado a un número muy significativo de subidas de tipos de interés para 2022 en EE.UU. (más de 8 en el último recuento), sino que también hemos visto mensajes cada vez más agresivos por parte de la Reserva Federal.

Estamos muy activos con nuestra cobertura de los fondos.  He decidido eliminar la mitad de las coberturas del Tesoro estadounidense a 5 años y comenzado a cubrir la parte de la curva del Bund a 5 años, dado que el BCE parece ir un poco por detrás de EE.UU. en su reacción a la amenaza de la inflación. También he vuelto a añadir parte de la cobertura del Tesoro a 10 años en previsión de alguna mejora en las negociaciones entre Rusia y Ucrania, pero no se trata de una convicción fuerte, sino más bien de una cobertura de riesgo de cola.

También hemos aumentado gradualmente nuestra cobertura de crédito a través de las posiciones cortas en los índices ITRX. Me sigue sorprendiendo lo bien que han resistido el crédito de alto rendimiento y la renta variable, dados los crecientes vientos en contra.

Entiendo el argumento de que la economía estadounidense sigue siendo robusta y puede soportar varias subidas de tipos, y también creo que la Reserva Federal no precipitará una recesión, pero en la misma medida el riesgo crediticio necesita revalorizarse. No se trata de pánico, sino de la constatación de que la liquidez se está retirando, el mercado es más volátil y el riesgo es más difícil de valorar. Estamos casi, pero no del todo, en niveles que indicarían una fuerte señal de compra para los inversores con una visión a largo plazo, pero en ese punto yo sería constructivo con respecto al riesgo de alto rendimiento. Hemos estado añadiendo crédito de mejor calidad y también duración cuando tiene sentido, al tiempo que mantenemos nuestras coberturas. Esto es en el margen, y todavía estamos esperando mejores niveles para añadir al crédito de mayor duración.

En términos de rendimiento, todos los fondos lo están haciendo bien dadas las circunstancias. El Global High Yield se mantiene en el primer cuartil hasta la fecha y muy por delante de su índice de referencia. El delta del fondo es su infraponderación en los mercados emergentes. Sorprendentemente, el sector inmobiliario chino ha experimentado un pequeño repunte en las últimas semanas. Estamos contentos de no participar y aceptaremos el «ruido» en torno al rendimiento a corto plazo. Global Strategic se encuentra cómodamente en la mitad del segundo cuartil hasta la fecha: hemos seguido con el carry trade, pero hemos sido muy activos con nuestra cobertura de crédito y duración.

Outlook

Los mercados siempre compensan en exceso, y esta vez no es una excepción. Seguimos siendo cautelosamente constructivos: este es el comienzo de un nuevo ciclo de la Renta Fija, y podremos beneficiarnos de la recalibración del riesgo y del hecho de que los inversores que deseen una cierta exposición a Renta Fija dispongan ahora de rendimientos reales. El camino será accidentado, pero, al final, las oportunidades se presentarán y estamos en una buena posición para beneficiarnos de la volatilidad que estamos viendo.