Análisis de Schroders: De la expansión cuantitativa a la normalización monetaria, ¿hacia dónde se encamina la liquidez global?

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El equipo de economistas de Schroders, formado por Keith Wade, economista jefe, Azad Zangana, economista europeo, y Craig Botham, economista de mercados emergentes, han elaborado su informe económico mensual en el que analizan en profundidad la situación de los diferentes mercados internacionales:

La Fed emprende el camino hacia la normalización monetaria

En septiembre asistimos a otro hito en el largo camino hacia la recuperación tras la crisis financiera: la Fed anunció que comenzará a reducir su balance de 4,5 billones de dólares a partir de octubre. La institución empezará por fin a retirar su programa de compra de activos, también conocido como expansión cuantitativa, y dejará que los bonos de su balance lleguen a vencimiento en vez de reinvertirlos.

El proceso comenzará gradualmente: en la fase inicial, se permitirá el vencimiento de bonos del Tesoro y bonos con titulización hipotecaria (MBS) por valor de 10.000 millones de dólares cada mes. No obstante, esta cifra aumentará en 10.000 millones cada tres meses hasta alcanzar un máximo de 50.000 millones de dólares al mes. Llegado este punto, el ritmo de la reducción del balance dependerá del volumen de los bonos que llegan a su vencimiento, aunque, de cualquier modo, esta medida provocará un cambio significativo en la liquidez. El camino hacia la normalización monetaria ya ha comenzado.

La transición de la expansión cuantitativa a la normalización monetaria ha sido bien recibida, ya que constituye un paso más hacia la normalidad tras la crisis financiera global. La Fed ha sido clara a la hora de expresar sus intenciones y, si bien los rendimientos de los bonos en EE. UU. podrían sufrir ciertas presiones alcistas, deberían seguir viéndose apuntalados por el comportamiento positivo de la inflación y el descenso de las previsiones sobre los tipos de interés de equilibrio a largo plazo. Si observamos el panorama completo, incluso en un contexto de normalización monetaria, la liquidez global debería seguir aumentando en los próximos 12 a 18 meses, sustentada en gran medida por el Banco de Japón.

La liquidez global acabará reduciéndose

Sin embargo, si bien todo esto resulta alentador para los mercados y los activos de riesgo, cabe hacer un llamamiento a la prudencia. En primer lugar, el ritmo de la expansión de la liquidez se ralentizará a medida que la Fed normalice su política y el Banco Central Europeo (BCE) comience a retirar su programa acomodativo. Además, la retirada de estímulos por parte del BCE puede conllevar fluctuaciones más pronunciadas en los flujos de capital y en los rendimientos, debido al efecto de la expansión cuantitativa en las carteras. A medida que los rendimientos de los países núcleo de la zona euro aumenten, podrían generarse problemas para las economías periféricas, que ya no contarían con el respaldo del banco central en sus mercados de deuda pública.

Asimismo, nos preguntamos si es posible analizar la liquidez global, ya que, a la hora de valorar la rentabilidad, los inversores internacionales deben tener en cuenta los costes derivados de los tipos de cambio y las coberturas. Es posible que la configuración actual de los tipos de interés retenga los capitales en sus países de origen, en vez de que estos fluyan desde regiones con expansión cuantitativa a aquellas en las que se esté normalizando la política monetaria. La conclusión es que no todos los programas de expansión cuantitativa son iguales y aunque la liquidez global no se extinguirá, empezará a debilitarse a medida que nos adentremos en 2018.

Reino Unido: Vuelve el novio en el que no se puede confiar

Volvemos a la carga. El Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra ha sugerido claramente que por fin está preparado para subir los tipos de interés después de más de una década de recortes e inacción. No obstante, a muchos les extraña este cambio repentino de discurso, especialmente ahora que los datos apuntan a una marcada fragilidad económica y el país se enfrenta a una enorme incertidumbre a medida que se desarrollan las negociaciones sobre el Brexit. Este inesperado cambio de tono cogió a los inversores por sorpresa y ha llevado a muchos economistas a replantearse sus previsiones sobre los tipos de interés. La creciente posibilidad de una subida de tipos prematura no solo ha impulsado al alza los rendimientos de los bonos, sino que también ha reforzado la libra frente a la mayoría de divisas. No obstante, la institución tiene experiencia a la hora de crear expectativas para después no cumplirlas, por lo que se ha ganado el apodo de «novio en el que no se puede confiar».

Las subidas de tipos podrían poner de manifiesto ciertos puntos débiles

El Banco de Inglaterra no se ha comprometido a subir los tipos de interés en noviembre, pero podría verse obligado a ello. Ya cuenta con muy poca credibilidad en los mercados, por lo que un giro hacia una postura acomodativa ocasionaría una drástica caída de la libra. Es probable que los datos sobre la actividad mejoren de aquí a noviembre, pero no hasta niveles especialmente sólidos, por lo que resulta más probable que se produzca una subida de tipos de forma inminente.

Es poco probable que una subida de tipos hasta el 0,5% tenga un efecto directo de gran envergadura. Incluso si la institución volviese a subir los tipos una o dos veces más, el efecto en la economía sería probablemente mínimo en vista del drástico desendeudamiento que han protagonizado los hogares desde la crisis financiera. Las condiciones de concesión de préstamos se han endurecido y los bancos han reforzado sus balances.

A pesar de la caída de las rentas reales disponibles, los hogares han logrado mantener el gasto gracias principalmente a la reducción del ahorro. Muchos de ellos han tenido que recurrir a préstamos para poder llegar a fin de mes. Pero, ¿qué ocurriría si la confianza de los hogares resultase dañada y estos decidiesen ahorrar a modo de precaución? Esto podría provocar que la frágil economía se adentrara en una recesión. En vista de la incertidumbre adicional provocada por el Brexit, prevemos que el Banco de Inglaterra solo llevará a cabo una subida (en noviembre) y después se verá obligado a esperar hasta que la economía vuelva a fortalecerse, algo improbable hasta que se complete el Brexit en 2019.

En un escenario ideal, las subidas de tipos deben ser graduales y limitadas y coincidir con un repunte de la economía, o al menos de la confianza. Por lo que parece, el Banco de Inglaterra está pasando por alto este último factor.

Desinflación en los mercados emergentes: ¿El final de una tendencia?

La desinflación ha sido una tendencia común en los mercados emergentes, lo que ha fomentado unos flujos de inversión considerables en la deuda de esta región ante las perspectivas de ciclos de flexibilización por parte de los bancos centrales de la región. Ahora, después de un descenso drástico y sostenido en el crecimiento de los precios, la pregunta cada vez más evidente es durante cuánto tiempo podrá mantenerse este proceso.

Solidez de las divisas: La apreciación en los mercados emergentes

Las fluctuaciones de las divisas emergentes han contribuido de forma significativa a las tendencias de desinflación, ya que la fortaleza de las monedas mantenía en niveles reducidos el coste de los bienes importados. Sin embargo, en base ponderada por intercambios comerciales, las divisas emergentes están perdiendo dinamismo desde marzo de este año, lo que podría estar contribuyendo a la inflación de la región en su conjunto. A menos que presenciemos una renovada apreciación de las divisas emergentes en base ponderada por intercambios comerciales, todo apunta a que esta ventaja ya no está vigente.

El aspecto positivo de la debilidad del crecimiento

Durante los años transcurridos desde la crisis financiera, los mercados emergentes han protagonizado una tendencia bajista continuada en las tasas de crecimiento real, lo que también se ha traducido (aunque con retraso) en una tendencia bajista en la inflación. Sin embargo, existen indicios que apuntan a que el crecimiento emergente podría haber tocado fondo, y las previsiones de consenso apuestan por un crecimiento estable durante, al menos, el próximo año, por lo que, de nuevo, parece que las presiones desinflacionistas que ejerce este catalizador sobre los mercados emergentes en general han pasado.

Mares de trigo y océanos de petróleo: El impacto del precio de las materias primas

Las marcadas caídas de los precios del crudo y de las materias primas agrícolas también han contribuido a contener la inflación de muchos países emergentes. No obstante, esta ventaja parece estar disipándose, si no ha desaparecido ya. Los precios del crudo han subido este año y, aunque no somos especialistas en materias primas, parece que los beneficios excepcionales más significativos ya se han cosechado.

Consecuencias para la política monetaria y las inversiones

Así, en general, la tendencia de desinflación en los mercados emergentes y los ciclos de recortes de tipos que la han acompañado parecen haber concluido en gran medida. Dado que la inflación se está estabilizando y probablemente se acelere de aquí en adelante, la mayor parte de los bancos centrales no podrán flexibilizar más sus políticas (con algunas excepciones).

En general, la renta variable debería seguir beneficiándose del contexto de crecimiento mejorado propiciado por la caída de los rendimientos reales, mientras que el aumento de la inflación podría ser favorable en cierta medida para los beneficios. En cambio, la deuda emergente pasará a ser una temática de carry a medida que disminuyan las perspectivas de mayores caídas en los rendimientos.

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