Amundi: Mercados en arenas movedizas, persiste el riesgo inflacionista

Por Pascal Blanqué, group chief investment officer; y Vincent Mortier, deputy group chief investment officer. Ambos en Amundi

Nos guste o no, la alineación de planetas en relación a la inflación aún durará un tiempo. En octubre se produjo un reconocimiento de que la inflación es más permanente de lo que se esperaba, con la declaración oficial del FMI de que estamos entrando en una fase de riesgo inflacionista y los bancos centrales admitiendo parcialmente que la inflación está resultando más persistente de lo previsto. En nuestra opinión, esto añade una dimensión extra a la idea de que los mercados se mueven en arenas movedizas y da impulso a la narrativa de inflación permanente. El desajuste entre oferta y demanda se está agrandando, con escasez en todo el mundo y aumento de la demanda por la reapertura económica completa en los principales mercados. Cada vez hay más cuellos de botella en el suministro y la inaudita subida del precio de la energía y alimentación impulsa aún más el círculo vicioso de la dinámica inflacionista. El factor adicional que podría hacer que la inflación siga creciendo es el componente salarial. En nuestra opinión, la subida persistente de los precios empujará a los trabajadores a solicitar aumentos salariales.

Ante los riesgos conocidos del lado I (inflación) de la ecuación, el enfoque del mercado volverá al lado C (crecimiento). ¿Nos dirigimos hacia una desaceleración en torno al potencial o por debajo, alimentando así el temor a una estanflación? En cuanto al crecimiento, en todas las regiones económicas (EE. UU., Europa, China) hay retos.

Nuestro escenario base es de una desaceleración controlada para principios de 2022, mientras que el apoyo fiscal adicional debería empezar a surtir efecto el año que viene y ayudar a revitalizar el crecimiento durante 2022. A más largo plazo, la transición energética es la prioridad clave que podría, de nuevo, dar un empujón fiscal adicional en todo el mundo. La COP26 será un hito clave para evaluar la futura senda de las medidas políticas. Las reacciones del mercado dependerán de los BC, que no tienen margen para cometer errores. Creemos que cualquier acción de los BC será muy gradual, ya que no pueden hacer demasiado frente a las fuerzas inflacionistas del lado de la oferta.

Este escenario confirma nuestra actual postura:

• Los tipos reales son la variable clave que hay que vigilar. En esta fase de reevaluación del crecimiento, esperamos que los tipos nominales se muevan ligeramente al alza, pero de manera limitada, mientras que los tipos reales tienden a bajar. Esta fase seguirá favoreciendo a las acciones sobre los bonos. Más adelante es probable que haya una recuperación, con tendencia al alza de los tipos nominales y estabilización de los tipos reales (en algún momento de 2022). Esta fase puede dar lugar a volatilidad en la renta variable y los bonos y obligará a los inversores a añadir diversificación adicional. En la tercera fase suben los tipos reales y los nominales. Esta podría ser una evolución más compleja, pero no creemos que esté a la vuelta de la esquina.
• La postura general en cuanto a duración sigue siendo corta, pero no esperamos una gran subida de tipos por ahora. El crédito continúa siendo favorecido porque los fundamentales han mejorado, pero con los actuales niveles de los diferenciales, la selección es clave para prepararse para la siguiente fase, cuando aumentarán los riesgos de liquidez. Los bonos de gobiernos locales de China siguen teniendo demanda debido a la búsqueda de rendimiento y, de manera más general, también lo hacen los bonos de ME con un sesgo hacia los de vencimientos cortos.
• Neutralidad respecto a la renta variable y búsqueda de posibles puntos de entrada a mejores niveles, pero siendo conscientes de los riesgos y manteniendo coberturas ante las fases de mayor volatilidad por si el crecimiento sigue deteriorándose y/o las comunicaciones de los BC son débiles. En renta variable, debería analizarse cómo se comportaría cada negocio ante el aumento de la inflación y de los tipos. El value sigue siendo un terreno favorable para las compañías con modelos comerciales verdaderamente resistentes a la inflación. Esta temporada de presentación de resultados debería ser una de las más difíciles en términos de visibilidad. Las expectativas ya están anticipando los vientos en contra, por lo que la temporada de beneficios no debería ser mala, pero hay mucha incertidumbre y aún no se ha tenido en cuenta toda la presión del sector de la energía y, por tanto, será importante evaluar su impacto para la orientación de las expectativas. La parte de crecimiento del mercado sigue siendo más vulnerable a la subida de los tipos. Si bien de momento la subida está limitada, la siguiente secuencia será más compleja y los inversores deben prepararse para adoptar una postura muy cauta en áreas donde las valoraciones son excesivas.
• En Mercados Emergentes, que ahora pueden sumarse a la narrativa de reapertura gracias a una mejora en el ciclo del virus, la discriminación es cada vez más relevante. Preferimos países que pueden beneficiarse del elevado precio de la energía, como Rusia/Indonesia, mientras que los más expuestos a la desaceleración de China parecen los más débiles.

En general, el escenario para los inversores cada vez es más incierto y arriesgado, con poco potencial de subida a corto plazo. Los mercados están estancados entre dos fuegos. El miedo a la subida de la inflación hace subir las rentabilidades a largo plazo, pero solo hasta cierto punto, ya que cuando el crecimiento está amenazado, los BC son reacios a endurecer mucho sus políticas. La renta variable es el lugar en el que quedarse, dada la baja rentabilidad de los bonos, pero en un entorno de valoraciones ya elevadas en términos absolutos, ante cualquier subida de la inflación y de la rentabilidad a largo plazo habría que reestudiar cada caso de inversión