Amundi Institute plantea qué sucederá si la inflación cae más rápido de lo previsto

Por Mahmood Pradhan, Head of Global Macroeconomics del Amundi Institute

La elevada inflación no ha provocado una espiral de precios y salarios en las economías avanzadas. El endurecimiento de la política monetaria ha contenido las expectativas de inflación. Si se mantiene la postura firme la inflación podría reducirse más rápido de lo esperado.

Actualmente, existe un amplio consenso en torno a la idea de que la inflación general ha tocado techo y está bajando, tanto en Estados Unidos como en Europa. Sin embargo, la inflación subyacente sigue siendo elevada como para que los Bancos Centrales se sientan suficientemente cómodos, y especialmente en Europa, donde sigue aumentando. Nuestro escenario central considera que la FED y el BCE seguirán endureciendo su política monetaria hasta el segundo semestre de 2023 y mantendrán una postura de política restrictiva. Dado que también se espera que el apoyo fiscal disminuya gradualmente, ¿podría esto conducir a menores presiones inflacionistas en la segunda mitad de 2023 y a un descenso más rápido de la inflación? Consideramos algunos de los factores que podrían ejercer presiones a la baja sobre la inflación en relación con nuestro escenario central.

En Estados Unidos, nuestro escenario central de inflación general del 4,3% es ligeramente más positivo que las previsiones oficiales (la mediana del Dot Plot -Gráfico de Puntos de la Reserva Federal) debido a nuestra previsión de unas perspectivas de crecimiento más moderadas para 2023 y 2024, con una probabilidad relativamente alta, del 40%, de recesión en el segundo semestre de 2023. Entre los principales componentes, los precios de los bienes se están desinflando a un ritmo más rápido de lo que esperábamos, mientras que la inflación de los servicios y los componentes de la vivienda descenderán sólo gradualmente, manteniendo la inflación subyacente obstinadamente alta durante algún tiempo más. Dicho esto, tanto los datos de inflación general como los de la subyacente han dado un giro decisivo.

En Europa, esperamos que los menores precios de la energía sigan ejerciendo una importante presión a la baja sobre la inflación general, pero que la inflación subyacente se mantenga elevada y disminuya muy gradualmente, hasta situarse ligeramente por debajo del 4% a finales de este año. Esto refleja nuestra previsión de que la masa salarial global (compensaciones laborales), que sigue siendo moderada, seguirá aumentando en torno al 3,5% este año y el próximo. En consecuencia, los responsables de la política monetaria mantendrán la cautela ante cualquier pausa a corto plazo, hasta que la inflación subyacente esté firmemente en una tendencia a la baja.

La inflación en los mercados emergentes también ha tocado techo, aunque desde niveles muy elevados y con grandes diferencias entre países. En conjunto, la reapertura de China debería reducir la inflación de los mercados emergentes a medida que las cadenas de suministro sigan normalizándose, a pesar de que pueda producirse cierta compensación por los mayores precios de las materias primas.

¿Por qué la inflación podría caer más rápido?

1. Menor riesgo esta vez de una espiral de precios y salarios. En muchos episodios anteriores de aumento de la inflación, el crecimiento salarial no se aceleró cuando los salarios reales estaban cayendo y las expectativas de inflación permanecían ancladas debido al endurecimiento monetario. Un reciente estudio del FMI lo confirma para 22 periodos similares de aumento de la inflación en las economías avanzadas. El actual episodio de alta inflación, que no emana de los mercados de trabajo, presenta características similares, tanto en Europa como en Estados Unidos: los salarios reales caen a pesar de los aumentos positivos de los salarios nominales, pero se espera que la política monetaria siga siendo restrictiva. En Estados Unidos, donde las presiones del mercado laboral han sido más intensas, los ingresos medios ya se están moderando y hay indicios de que los empresarios están ofreciendo aumentos salariales más bajos en las ofertas de empleo anunciadas (en comparación con el crecimiento salarial medio en los empleos existentes).
2. Las condiciones financieras se endurecerán. A pesar del significativo endurecimiento monetario aplicado hasta ahora, las condiciones financieras se han relajado recientemente, ya que los mercados se han visto impulsados por la resiliencia del crecimiento. Sin embargo, los típicos desfases asociados a la política monetaria acabarán por hacerse sentir, y los costes de endeudamiento de las empresas y los hogares ya se han endurecido considerablemente. Si a esto se añaden las escasas perspectivas de un apoyo fiscal sostenido a la demanda, la política macroeconómica general no aumentará las presiones inflacionistas. Incluso en Europa, muchos gobiernos tendrán dificultades para mantener los niveles actuales de ayuda a la factura energética.
3. La reapertura de China aliviará las presiones inflacionistas. La normalización gradual de la actividad económica en China aliviará las cadenas de suministro y reducirá las presiones inflacionistas a escala global. En conjunto, este efecto compensará el aumento de la demanda interna en China, que afectará en gran medida al consumo, frente a una demanda global de materias primas significativamente mayor (con la excepción de algunas materias primas industriales). Cualquier aumento significativo de la inflación interna en China también podría provocar un endurecimiento de la política monetaria.
4. Perspectivas de crecimiento aún débiles. Se prevé que el crecimiento en Estados Unidos y Europa siga siendo muy débil (muy por debajo de su potencial) este año y el próximo, con una probabilidad importante de recesión en Estados Unidos y Europa. Con muy poco margen de respuesta política, un periodo de debilidad prolongada debería pesar sobre la inflación.

¿Y si la inflación cae más rápido de lo previsto?

En lo que se refiere a los precios de los activos, el escenario más favorable sería una caída proporcional tanto de los precios generales como de los subyacentes, debido a la moderación salarial, el descenso sostenido de los precios de la energía y los efectos retardados del endurecimiento de la política monetaria que ya está en marcha. Esto sería muy positivo para la mayoría de las clases de activos, especialmente un «buen» aterrizaje suave. Por el contrario, si la inflación subyacente sigue siendo persistente (mientras que la general sigue cayendo), los bancos centrales se verán en un aprieto. Seguirán preocupados por la inflación salarial prevista y las expectativas de inflación. Si los bancos centrales se muestran menos pacientes, aumentarían los riesgos de un aterrizaje más duro, lo que deprimiría a los mercados de renta variable y provocaría un aplanamiento bajista en los mercados de tipos. Sin embargo, una caída más rápida de la inflación podría ser una ‘ventaja mixta’. Si la inflación cae debido a un descenso del crecimiento más acusado de lo previsto, los riesgos de una recesión más profunda y una debilidad prolongada serían significativos, sobre todo porque esta vez hay poco margen para una respuesta política. Más allá de la renta fija, la mayoría de las clases de activos estarían sometidas a una presión sostenida.