Amundi AM: Positivos pero precavidos respecto a los bonos de EEUU

Por los especialistas de Amundi Asset Management Paresh Upadhyaya (Director of Currency Strategy, US Portfolio Manager), Christine Todd (Head of Fixed Income, US ) y Marco Pirondini (Head of Equities, US Portfolio Manager). Artículo correspondiente al ‘Amundi Investment Talks’ de diciembre de 2019.

En 2019, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años se movieron en un rango del 1,46%-2,78%, el cuarto más amplio desde 2010. En 2020, creemos que los Treasury a 10 años pueden cotizar en un rango similar, con más volatilidad derivada de muchos de los mismos factores que impulsaron la volatilidad en 2019. No esperamos que el bono de referencia muestre un sesgo concreto al alza o a la baja, asumiendo que se eviten determinados escenarios. La fase actual de desaceleración cíclica exige precaución, pero los inversores también pueden querer prepararse para un cambio de sentido si los beneficios corporativos y el crecimiento económico se aceleran. Un entorno macro marcado por una estabilización del crecimiento y una Reserva Federal paciente pero que respalda al mercado deberían ser positivos para los activos de riesgo en general.

Escenarios de 2020 para el bono de EEUU a 10 años

Al mirar hacia el 2020, hay suficientes incertidumbres en el entorno económico geopolítico y global para dar como resultado una mayor volatilidad en el rendimiento a 10 años. Destacamos algunos escenarios que podrían afectar el bono a 10 años en 2020:

• Recuperación modesta en el crecimiento global. En medio de un entorno macroeconómico benigno con resolución a gran parte de la incertidumbre geopolítica actual, la economía global podría comenzar una recuperación incipiente pero frágil. Esto implica una distensión en las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, incluyendo un progreso incremental, como un probable acuerdo comercial de Fase 1. Con este telón de fondo, la economía de EE. UU. podría crecer a un ritmo de desaceleración, con un crecimiento del PIB que pasaría del 2.3% en 2019 al 1.7% en 2020, y la economía global podría mantenerse estable en el 3.2%. La Fed probablemente permanecerá en una pausa prolongada. Bajo este escenario benigno, el rendimiento a 10 años podría permanecer en un rango del 1.50-2.25%, con un ligero sesgo hacia mayores rendimientos. Una recuperación en el crecimiento global, particularmente en la UE, podría impulsar los rendimientos centrales europeos a 10 años por encima del 0%.
• Retroceso en el crecimiento global. La discordia geopolítica y una escalada en los aranceles de EE. UU. contra China podrían proporcionar un obstáculo para los gastos de capital y el crecimiento de China. Como resultado, el crecimiento de EE. UU. podría debilitarse aún más por debajo de la tendencia del 1,75%. La Fed podría responder relajando la política con dos / tres recortes de tipos. En este escenario, los rendimientos mundiales a 10 años se recuperan, y los mercados podrían comenzar a contemplar la perspectiva de rendimientos negativos en los Estados Unidos. Inicialmente, los rendimientos a 10 años de EE. UU. podrían negociarse en un rango del 1.00-1.75%.
• Factores idiosincrásicos. Un consumidor más cauteloso, un sector empresarial incierto y un gobierno cargado de deuda podrían reducirse e inducir una recesión en los Estados Unidos. El crecimiento negativo de los EE. UU. es un requisito previo para que el rendimiento a 10 años caiga por debajo del 1%, ya que la Fed recortaría agresivamente las tipos hacia el 0% (límite inferior cero).

Por otro lado, una resolución creíble y definitiva de la guerra comercial entre Estados Unidos y China y otras amenazas arancelarias podría eliminar el ancla más importante para el sentimiento empresarial y la inversión. La Reserva Federal podría responder al aumento de la actividad económica y las presiones inflacionarias, ajustando la política monetaria con tipos de corto plazo incrementalmente más altos, lo que podría empujar los rendimientos a 10 años por encima del 2,50%.

Otros factores

Otros factores, tanto a corto como a largo plazo, podrían afectar el rendimiento a 10 años. Comenzando con los de corto plazo, incluyen:

• Revisión del marco de inflación de la Fed: Rendimientos más altos. Desde principios de 2019, la Fed comenzó formalmente un proceso para revisar su marco de metas de inflación, que no ha demostrado una capacidad convincente para alcanzar su marca del 2%. Desde que la Fed comenzó a apuntar explícitamente a una inflación del 2% en 2012, la inflación ha estado por debajo del objetivo el 74% del tiempo, lo que plantea dudas sobre la capacidad de la Fed para cumplir con su doble mandato. Creemos que es probable que la Fed complete su revisión para el segundo trimestre de 2020, y cualquier recomendación que implique tolerancia para una inflación más alta probablemente aumentaría los rendimientos a 10 años.
• Emisión del Tesoro de EE. UU .: Rendimientos más bajos. A pesar del aumento de los déficits fiscales y las necesidades de financiación resultantes, es probable que los bonos del Tesoro netos en circulación disminuyan de $ 963 mil millones en 2019 a $ 686 mil millones en 2020 a medida que la Fed intensifica las compras de valores respaldados por hipotecas (MBS) y letras T a corto plazo. Esto debería proporcionar soporte para rendimientos a 10 años.

Los factores a más largo plazo podrían suprimir el nivel de rendimientos del Tesoro. Si bien las perspectivas económicas a corto plazo ciertamente afectan los rendimientos de los bonos, las expectativas a más largo plazo para el crecimiento y especialmente la inflación son los impulsores más significativos, lo que representa la mayor parte de la beta del Tesoro a 10 años, en 0.25 y 0.45, respectivamente. El panorama inflacionario actual y de más largo plazo sigue siendo benigno y bien contenido. Excepto por un breve período en 2018, el deflactor básico de gasto de consumo personal (PCE), la medida de inflación preferida por la Fed, se ha mantenido por debajo de su objetivo del 2% desde 2014. La relativa planitud de la curva de rendimiento sugiere expectativas de un crecimiento moderado de EE. UU. a medio y largo plazo, si bien existe el riesgo de mayores rendimientos en los Estados Unidos en 2020, la extensión de este aumento está potencialmente limitada por la combinación de un crecimiento tendencial y la falta de presiones inflacionarias significativas.

Implicaciones de la inversión: Renta fija

El crecimiento de EE. UU. está impulsado por el consumidor, que sigue confiando debido a un estado de resultados y un balance general saludables. Las ventas minoristas en vacaciones son fuertes hasta ahora, especialmente para las ventas por internet. Sin embargo, los minoristas que carecen de estrategias en línea están sufriendo. La fabricación sigue siendo débil ante la incertidumbre que rodea un acuerdo comercial entre Estados Unidos y China. Un entorno macro marcado por un crecimiento estabilizador, condiciones financieras flojas y una Reserva Federal acomodaticia deberían ser positivos para los activos de riesgo en general. Si bien vemos un mayor potencial para el ajuste de los diferenciales en el crédito titulizado que en los bonos corporativos, esperamos que ambos sectores generen una importante ventaja de llevar sobre los bonos del Tesoro, que esperamos empujar ligeramente más alto. Las corporaciones estadounidenses tienen niveles elevados de apalancamiento, que son asequibles con bajos tipos de interés y diferenciales a niveles ajustados de varios años.