Amundi AM: De la euforia del crecimiento al ‘bajón’ de la inflación

Por Pascal Blanquè, Group Chief Investment Officer; y Vincent Mortier, Deputy Group Chief Investment Officer; Amundi Asset Management

Las últimas semanas han confirmado que la primera fase de la «gran recuperación» ha quedado atrás. Hemos entrado en una nueva secuencia, con la desaceleración de los PMIs desde sus máximos y la preocupación por la propagación de la variante Delta de Covid-19. Algunas grietas en el reflation trade (apuesta por el regreso de la inflación) que ha impulsado a los mercados en 2021 han propiciado una pausa en la mayor rentabilidad que estaban obteniendo los valores cíclicos/value.

En cambio, la aceleración de la inflación continúa, con las últimas cifras en EE.UU. una vez más muy por encima de las expectativas. Los grandes interrogantes que se plantean ahora son hasta dónde llegarán el crecimiento económico y la inflación. En cuanto al crecimiento, las expectativas futuras se han revisado a la baja, pero en cuanto a la inflación, los mercados creen que el repunte es temporal. Esto significa que, mientras que hace unas semanas el consenso era de un «gran» crecimiento con una inflación todavía baja, en los últimos días hemos pasado a un «buen» crecimiento normal algo menor con una inflación todavía baja.

El próximo movimiento puede ser más desafiante, ya que aumenta la probabilidad de que entremos en un territorio inexplorado, con menor crecimiento e inflación duradera por encima del objetivo del banco central (mercado inmobiliario fuerte, desajuste en el mercado laboral). El equilibrio entre la inflación y el mercado laboral constituye cada vez más un problema para la Fed, ya que el crecimiento económico se desacelera y los riesgos de inflación parecen durar más de lo previsto. La ventana de oportunidad para que la Fed comience a reducir el gasto es estrecha y la comunicación importa ahora más que nunca. En el ámbito de la inversión, nos atenemos a algunas convicciones clave para navegar en este momento de incertidumbre:

• No es el momento de añadir riesgo, mantenemos una postura neutral en riesgo. Nos estamos acercando a un punto de inflexión en la política de la Fed y las condiciones podrían volverse rápidamente más volátiles, ya que los mercados siguen siendo demasiado complacientes respecto a la inflación/yields. Cualquier corrección a corto plazo de la Renta Variable podría ofrecer mejores puntos de entrada. De hecho, la Renta Variable tiende a comportarse mejor que la Renta Fija en un entorno inflacionista (pero no de hiperinflación). Sin embargo, los inversores deben permanecer atentos a los datos económicos y a la temporada de resultados del segundo trimestre para evaluar si las compañías serán capaces de trasladar el aumento de los costes a los consumidores y mantener a salvo los márgenes.

• En cuanto a la Renta Variable, confirmamos la rotación value, pero somos conscientes de que el camino seguirá siendo irregular. Los mercados se enfrentan a dos preocupaciones con respecto a las valoraciones: (1) cómo subirán los tipos y cómo afectará a las valoraciones; y (2) si el crecimiento se estanca, cómo afectará a los beneficios y a los márgenes. Creemos que esto último es lo que más impulsa a los mercados. Pero cuando haya claridad sobre el crecimiento y la posible propagación de variantes del virus, la atención debería volver a centrarse en la subida de los tipos y favorecer de nuevo al value.

• En los bonos, se recomienda una postura de duración corta, junto con un mayor escrutinio del crédito. Cuando la Fed decida anunciar el tapering, los inversores podrían verse obligados a juzgar cómo afecta eso a su exposición al crédito. Debería evitarse el crédito que es extremadamente sensible a los movimientos de los principales yields. En su lugar, hay que centrarse en las compañías con potencial de mejora de fundamentales y de métricas crediticias (crecimiento de las ventas frente a crecimiento de la deuda). Los bancos centrales siguen siendo los actores clave en esta disyuntiva entre inflación y crecimiento. El BCE sigue pareciendo dovish, ya que ha cambiado su objetivo de inflación inferior al 2% por un objetivo de inflación más simétrico del 2%, en el que las desviaciones al alza y a la baja son igualmente indeseables. Esta revisión elimina un sesgo deflacionista inherente presente en el sistema anterior, que hacía inaceptables los movimientos de la inflación por encima del objetivo. También pone en primer plano la agenda verde del BCE en su compra de activos. En China, la realidad de la ralentización del crecimiento ha hecho que el Banco Central de China (PBoC) se dé cuenta de que el impulso económico está disminuyendo, lo que le ha llevado a poner fin al endurecimiento reduciendo la cantidad que los bancos deben mantener como reservas. Dado que la demanda china es ahora el motor de la demanda mundial y de la inflación, los movimientos de la economía china y de la oferta monetaria pueden afectar al mercado monetario. Estas diferencias en las políticas de los bancos centrales ofrecen la oportunidad de realizar operaciones de valor relativo en bonos y divisas. Vemos valor en los bonos chinos y en el yuan (CNY) ante la perspectiva de su inclusión en los índices de referencia de Renta Fija mundiales (índice global FTSE).

• En los Mercados Emergentes, hay que tener en cuenta algunos vientos en contra. Aunque no esperamos ver una crisis similar a la de 2013, nos preparamos para subidas graduales de los tipos de interés en EE.UU. con una postura prudente en duración y con selección en el crédito. En los Mercados Emergentes, es probable que la recuperación cíclica se retrase, ya que las infecciones debidas a la variante Delta de la Covid-19 han aumentado debido a que las tasas de vacunación en los Mercados Emergentes van por detrás de las de los países desarrollados. En este contexto, mantenemos un enfoque prudente, en particular en los mercados en divisa local.

Para concluir, creemos que hemos entrado en una nueva fase: la euforia en relación con el crecimiento ha desaparecido y la atención se centra ahora en la preocupación respecto a la inflación. Los mercados no deberían preocuparse por la actuación de la Fed en este momento: por ejemplo, en lo que respecta a la reducción de las compras en los mercados hipotecarios. Una pequeña dosis de tapering podría ayudar a evitar consecuencias desagradables y burbujas más adelante.