Amundi AM: Aún quedan oportunidades, pero pocas

La gestora Amundi Asset Management acaba de publicar su más reciente Global Investment Views, cuyo artículo principal, elaborado por Pascal Blanqué, Group Chief Investment Officer, y Vicent Mortier, Deputy Group Chief Investment Office, se reproduce a continuación:

Los mercados de renta variable se han mostrado eufóricos en las últimas semanas: el S&P 500 roza máximos históricos, el mercado europeo (representado por el STOXX 600) se acerca a máximos del año pasado y los mercados emergentes también registran un comportamiento muy sólido. Las bolsas se han visto impulsadas, primero, por el giro acomodaticio de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense y, más recientemente, por nuevos rumores de que China y EE. UU. podrían alcanzar un acuerdo comercial. Los mercados de crédito también se han beneficiado del sentimiento positivo; en las últimas semanas, los diferenciales se han estrechado considerablemente en Europa y se mantienen estables en niveles estrechos en EE. UU.

La autocomplacencia parece dominar en un entorno de robustos mercados financieros y un mediocre comportamiento de la economía real. Para entender la situación, hay que señalar que el rally de los activos de riesgo mundiales se ha desencadenado, básicamente, por un único factor: la inflación. La rebaja de las expectativas de inflación ha provocado una caída generalizada de las tires de los bonos y la reorientación de las políticas monetarias de mercados desarrollados y emergentes hacia terreno expansivo. Los bancos centrales han logrado recrear el entorno «Goldilocks» (en alusión al cuento de Ricitos de oro: ni demasiado frío, ni demasiado caliente) que respaldó las rentabilidades de los activos de riesgo entre 2012 y 2017.

Cabe preguntarse hacia dónde nos dirigiremos a partir de ahora. ¿Bastarán los bajos tipos de interés para sostener el rally en este punto del ciclo y con las valoraciones en los niveles actuales? Aunque vemos poco probable un cambio de tendencia en este sentido –parece que el entorno de bajos tipos de interés ha venido para quedarse– creemos que la sensibilidad del mercado al factor crecimiento aumentará en la fase final del ciclo, con el foco claramente puesto en el riesgo de recesión y en la sostenibilidad de los beneficios. Las expectativas de consenso estiman que los beneficios del S&P 500 crecerán a una tasa de dos cifras en 2020, lo cual nos parece bastante optimista. En nuestra opinión, el riesgo de decepción es significativo, por lo que los inversores deberían reforzar la diversificación de sus carteras, mantener un posicionamiento defensivo y centrarse en las oportunidades que podrían surgir en caso de que el mercado evolucione de forma positiva.

A corto plazo, hay tres factores que sugieren que el rally se prolongará: la flexibilización de las condiciones financieras, las favorables valoraciones relativas de las acciones con respecto a los bonos (el diferencial entre la rentabilidad de los beneficios y la tir del bono gubernamental a diez años resulta atractivo con respecto a la media histórica desde 1987) y el hecho de que la ratio precio-beneficio (PER) sigue mostrando cierto potencial de crecimiento. La tendencia alcista se vería respaldada si las tensiones comerciales se calman ante la posibilidad de que EE. UU. y China alcancen un acuerdo y si los datos macro se recuperan y el aumento del gasto fiscal finalmente llega a la economía real.

Por eso pensamos que la situación actual aún ofrece oportunidades, pero no tan significativas, sobre todo porque los mercados ya están descontando una situación perfecta (y, por lo tanto, sin margen para el error).

Más allá del corto plazo, el panorama es mucho más confuso. La probabilidad de rentabilidades negativas aumenta, sobre todo por la combinación de dos elementos. El primero es que las valoraciones de mercado no resultan particularmente atractivas. Según nuestras previsiones, la ratio precio-beneficio ajustada al ciclo (CAPE o PER de Shiller), que mide las valoraciones del mercado, caerá del 31 actual hasta 28 a finales de 2019. Este nivel, aunque más bajo que el registrado a principios de 2018 (33), se mueve en el entorno de los de 1929 y resulta caro en términos históricos. El segundo elemento es que, si echamos la vista atrás, una fuerte revisión a la baja de los beneficios (a consecuencia, por ejemplo, de una recesión económica), combinada con valoraciones excesivas suele resultar negativa para los mercados de renta variable. Por eso las perspectivas de beneficios se están convirtiendo en el factor clave para determinar si el mercado mantendrá, o no, su trayectoria alcista.

Con el objetivo de equilibrar el potencial alcista a corto plazo y los riesgos bajistas a medio plazo, nuestro enfoque general ha sido (y en principio seguirá siendo) rebajar el riesgo total de las carteras, recoger beneficios en momentos de solidez y aprovechar los momentos de debilidad para reinvertir esos fondos en áreas que, en nuestra opinión, siguen ofreciendo valor en términos relativos. En este sentido, los mercados emergentes, la renta variable europea y ciertos segmentos del crédito son los candidatos naturales.